事件：
　　腾讯25Q4实现营业收入1944亿元，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元，同比增长17%；整体符合预期。企业服务是经营层面最大亮点。
　　投资要点：
　　游戏延续较快增长，26年重点新品将上线。根据公司财报，25Q4增值服务收入同比增长16%。其中，本土/国际游戏收入分别同比增长15%/32%。本土市场，《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量；国际市场，Supercell旗下《PUBGMOBILE》及《鸣潮》贡献增量。递延方面，1）流动口径递延收入同比增长10%，粗略还原25Q4流水同比增长11%；2）非流动口径递延收入消耗较多。新品方面，关注《洛克王国：世界》（3月26日公测）《王者荣耀世界》（4月10日公测）《异人之下》等。
　　广告维持稳健高增，AI继续深化协同。根据公司财报，25Q4广告收入同比增长17%，收入增长主要驱动力为广告单价提升（受益于AI驱动的广告定向，广告主使用AI创作更多广告，闭环广告占比持续提升），广告曝光略有增长（用户参与度提高，加载率小幅提升）。通过合作关键电商平台以及释放激励广告库存，视频号26Q1收入增长环比加速。
　　企业服务增长加速，腾讯云盈利。根据公司财报，25Q4金融科技企业服务收入同比增长8%。1）金融科技，Q4收入高个位数同比增长。商业支付交易额延续正增长，交易量增加，每单交易额降幅缩窄。理财是当前金融科技收入贡献第二大业务，用户数和单用户资产均正增长。2）企业服务，Q4收入同比增长22%（Q3增速teens）。云业务和商家技术服务费均有增长。腾讯云24年实现盈亏平衡，25年实现调整后经营利润50亿元。
　　股东回报：计划派发股息为每股5.30港元，合计约480亿港币（24年约410亿港币）。26年可能将减少回购规模用于AI投入。
　　AI投入增加，混元3.0将于4月发布。根据公司财报，25Q4资本开支196亿元，占收入比例为10.1%。AI新产品25年成本费用投入为180亿元（包括混元人力、算力，元宝算力、营销；其中Q4为70亿元），26年投入至少翻倍。我们看好腾讯AI潜力，现金流健康支撑长期投入，微信超级基建（超14亿用户社交关系链+支付+小程序生态）价值将在Agent时代放大，组织架构调整、人才引入补足技术相对短板。
　　维持买入评级。考虑到公司将加大AI投入，我们下调公司26-27年调整后归母净利润为2840/3251亿元（原预测为2969/3371亿元），新增28年预测为3657亿元。SOTP估值法下目标价740港元，较3月20日收盘上升空间46%，维持买入评级。
　　风险提示：腾讯AI进展不及预期，腾讯游戏流水不及预期。