事件：
　　公司发布2025年报。2025年营业收入同比增长7%至26.4亿美元，归母净利润同比增长12.1%至2.3亿美元。
　　点评：
　　下半年度营收增速有所放缓。2025年公司营业收入同比增长7%至26.4亿美元，H1/H2分别同增12.4%/2.6%。下半年增速放缓主要受关税扰动及新招工员工效率问题影响。分品类来看，全年休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同增7.2%/7.9%/4.1%/7.1%/9.4%至7.4/6/5.4/4.7/2.9亿美元；分地区来看，亚太/北美洲/欧洲/其它地区收入分别同比增长8%/4.8%/6.7%/25.2%至10.6/9.9/5.1/0.8亿美元。在对等关税等因素扰动下，公司营收增长充分体现强韧性。
　　产能持续扩张承接订单增长。2025年公司员工数量同增6000人，设立卫星工厂以提升产能。预计公司2026年维持稳健的产能扩张节奏。此外，公司于2026年1月18日收购埃及土地规划产能扩张，后续有望进行布局以强化产能多元布局优势。
　　盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率同比提升0.2pct至19.9%，休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣毛利率分别同比+1pct/+0.3pct/+0.3pct/-0.6pct/-1.1pct至20.4%/20.9%/16.7%/20.2%/22%。休闲服及内衣毛利率提升预计主要系生产效率提升贡献。费用端，销售及分销开支比例同比提升0.1pct至1.7%，行政、研发开支及其他收入比例保持稳定为7.4%。综合推动归母净利率同比提升0.4pct至8.5%。
　　存货有所增加，整体营运状况保持稳定。截至报告期末，公司存货同比增加14.3%至3.2亿美元，主要系公司为承接订单增长而增加囤货。存货周转天数同比增加4天至51天。应收/应付账款周转天数分别同比-14/+4天至37/33天。全年公司拟派息每股40.8港仙，派息比率66%，长期重视投资者回报。
　　投资建议：晶苑国际作为全球多元布局的服装代工领先企业，产品多元、运动订单较快增长。我们预计公司2026—2028年实现净利润同比增长12.6%/12.5%/10.7%至2.5/2.8/3.1亿美元，对应当前股价估值为9/8/7倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等