事件：晶苑国际发布2025年全年业绩。2025年公司实现收入/归母净利分别为26.41/2.25亿美元，同比增长6.95%/12.05%。25下半年收入/归母净利为14.12/1.27亿美元，同比增长2.60%/8.50%，增速较上半年放缓主要由于美国关税政策不确定性及越南劳动力市场竞争加剧影响产能利用率。公司25年派发末期股息每股24.5港仙，结合中期每股派息16.3港仙，2025年每股派息合计40.8港仙（2024年：38.3港仙），对应全年分红率约66%，维持高派息水平。
　　最大客户同比增长8.4%，份额继续提升；分品类看毛衣依然增速最快。（1）分客户来看，25年最大客户收入同比增长8.4%至9.74亿美元，占比37%，同比提升0.5PCT。（1）分产品来看，25年休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为7.44/5.99/5.40/4.66/2.92亿美元，同比增长7.15%/8%/4.06%/7.24%/9.36%；毛衣仍为增速最快的品类。（2）分地区来看，亚太市场增速领先，25年亚太/美国/欧洲/其他收入分别为10.60/9.88/5.12/0.81亿美元，同比增长7.95%/4.84%/6.56%/25.18%，美国市场受关税政策影响表现偏弱。（4）从产能来看，25年底员工数量增长8%至81,000人，其中上半年增加4000人，下半年增加约2000人。公司为应对越南劳动力市场变化，年底开始设立卫星工厂以拓宽劳动力来源。
　　净利率提升主要得益于自动化升级带来的毛利率改善及管理费用率下降。（1）25年公司毛利率为19.9%、同比提升0.2PCT，毛利率提升主要得益于自动化升级带来的生产效率提升，但美国关税带来一定负面影响。（2）25年公司归母净利率为8.51%、同比提升0.39PCT，管理费用率下降0.39PCT。
　　经营现金流大幅改善，存货周转天数上升。公司2025年经营性现金流2.66亿美元，同比+150.94%。期末持有正面净现金状况3.82亿美元，财务状况稳健。
　　埃及布局开启全球化新篇章，资本开支大幅增加。（1）公司于2026年1月以3040万美元预留埃及约80万平方米地块，计划将生产设施扩展至埃及，以分散地缘政治风险、应对贸易政策潜在变动，并为欧洲客户提供更灵活可靠的生产解决方案。（2）越南自建布厂计划于2026年底投产，将增强休闲服及运动服品类的布料供应能力，提升供应链应变能力。（3）2026年资本开支将远高于2025年，主要由于埃及购地及扩张产生的一次性开支，继续专注于自动化升级、制衣产能扩张及布料开发。
　　盈利预测：预计公司2026-2028财年归母净利润为2.54/2.82/3.07亿美元，对应PE分别为9.02X、8.15X、7.47X。
　　风险提示：宏观经济与消费需求波动，贸易政策与地缘政治风险，原材料价格与人工成本上涨风险。