事件概述
　　2025年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为26.41/2.25/2.66亿美元，同比增长6.95%/12.05%/150.9%，对应25年下半年收入/归母净利同比增长2%/7%，业绩基本符合市场预期、收入低于市场预期，我们分析主要由于公司下半年受到员工效率及高基数影响，净利增速高于收入主要来自自动化改进效率、高毛利的毛衣品类占比提升下的毛利率提升及管理费用率下降。
　　公司25年派发末期股息每股24.5港仙，结合中期每股派息16.3港仙，2025年每股派息合计40.8港仙，派息率约66%、维持高位，股息率6.4%。
　　此外，公司1月20日公告拟收购埃及土地，代价为3040万美元，面积为80万㎡，有利于分散地缘政治风险，应对贸易政策变化。
　　分析判断:
　　最大客户稳健增长，毛衣增速最高。（1）分产品来看，2025全年毛衣收入同比增长9.36%，在各品类中维持较快增长。2025全年休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣收入分别为7.44/5.99/5.40/4.66/2.92亿美元，同比增长7.15%/8.00%/4.06%/7.24%/9.36%。（2）分地区来看，2025全年亚太/北美洲/欧洲/其他地区收入分别为10.60/9.88/5.12/0.81亿美元，同比增长7.95%/4.84%/6.55%/25.18%。（3）分客户来看，2025年最大客户收入同比增长8.37%至9.74亿美元，占比36.87%，同比提升0.48PCT。（4）从产能来看，2025年末员工数量同比增长8%至约8.1万人，其中上半年增加4000人，下半年增加2000人。为应对越南劳动力市场竞争加剧的挑战，公司于2025年底开始设立卫星工厂，拓宽劳动力来源并提高招聘灵活性，以支撑产能持续扩张。25年公司资本开支1.83亿美元，其中66%为提升成衣产能及自动化升级，其余用于面料业务。
　　净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降，下半年净利率较上半年改善。（1）2025全年公司毛利率为19.9%，同比提升0.2PCT。分产品来看，2025全年休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣毛利率分别为20.4%/20.9%/16.7%/20.2%/22.0%，同比增加1.0/0.3/0.3/-0.6/-1.1PCT。休闲服及运动服毛利率上升主要由于生产效率有效提升，毛衣毛利率下降主要由于毛利率较低的常规款销量占比增加。（2）25年公司归母净利率为8.51%、同比提升0.37PCT，销售/管理/财务费用率同比变化+0.1/0.4/+0.01PCT。下半年净利率为9%、较上半年提升1PCT、同比提升0.6PCT，主要来自表外工具的预期信贷减值损失冲回、管理费用下降、应占联营公司损益增加。
　　存货增长14%。2025年末公司存货为3.22亿美元，同比增加14.3%，主要来自为应对订单需求而进行的备货增加；存货/应收/应付账款周转天数为52/62/33天，同比增加4/10/4天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，工人效率影响有望在卫星工厂落地后得以改善；公司依托女装设计开发能力、持续在大客户优衣库及运动客户提升份额逻辑未变，特别是优衣库、阿迪、迪卡侬、NIKE增长可期；公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期的逻辑未变，即牛仔和内衣客户景气度修复、运动3-5年持续占比提升。
　　（2）中期来看，公司在埃及扩建工厂贡献新增量，并有望更好应对贸易冲突。（3）长期来看，公司通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。考虑海外需求放缓、叠加海外战争的不确定性，下调公司26-27年营收预测31.00/34.10亿美元至29.3/32.2亿美元，新增28年收入预测为35.15亿美元；下调公司26-27年归母净利预测2.74/3.12亿美元至2.64/3.06亿美元，新增28年归母净利预测为3.52亿美元，对应下调26-27年EPS预测0.10/0.11美元至0.09/0.11，新增28年EPS预测0.12美元，26/03/19收盘价6.39港元，对应26 - 28 PE为9/8/7X（1港元=0.88元人民币，1美元=6.89元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。