核心观点
　　公司2025年实现收入26.41亿美元/+6.9%，归母净利润2.25亿美元/+12.0%；25H2实现收入14.12亿美元/+2.6%，归母净利润1.26亿美元/+8.5%。凭借共创业务模式及多元化品类产品组合、全球生产网络及稳健的品牌合作伙伴关系，公司全年业务稳健增长，25H2受到高基数、产能限制影响，收入增速较上半年回落。25年公司毛利率19.9%/+0.2pct，净利率8.5%/+0.4pct，受益于垂直整合、自动化升级，利润率继续提升。展望26年，关税影响已逐步传导、主要客户业务如优衣库、adidas等增速展望较为乐观，公司重点在提升现有员工生产效率，并布局埃及工厂提升客户服务能力，预计26年产能增长5%-10%。公司25年现金分红11.64亿港元，股息率6.47%。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩公告。公司2025年实现收入26.41亿美元/+6.9%，归母净利润2.25亿美元/+12.0%。拆分下半年，25H2公司实现收入14.12亿美元/+2.6%，归母净利润1.26亿美元/+8.5%。公司建议宣派末期股息每股24.5港仙，加上中期股息，2025年度股息合计40.8港仙，预计合计派息金额11.64亿港元/+12.3%，现金分红比例66.2%/-3.4pct。以截至2026年3月20日市值计算，股息率（2025年）达6.47%。
　　简评
　　凭借共创业务模式及多元化品类产品组合、全球生产网络及稳健的品牌合作伙伴关系，全年业务稳健增长，25H2受到高基数、产能限制影响，收入增速较上半年回落。
　　分品类看，1）休闲服：2025年收入7.44亿美元/+7.2%，毛利率20.4%/+1.0pct；25H2收入4.04亿美元/+3.8%，毛利率20.2%/+1.1pct（生产效率提升）。2）运动服及户外服：2025年收入5.99亿美元/+8.0%，毛利率20.9%/+0.3pct；25H2收入2.86亿美元/+3.5%，毛利率21.1%/+0.7pct。3）牛仔服：2025年收入5.40亿美元/+4.1%，毛利率16.7%/+0.3pct；25H2收入2.78亿美元/-1.2%，毛利率17.1%/+0.8pct。4）贴身内衣：2025年收入4.66亿美元/+7.2%，毛利率20.2%/-0.6pct；25H2收入2.56亿美元/+5.4%，毛利率19.8%/-2.1pct。5）毛衣：2025年收入2.92亿美元/+9.4%，毛利率22.0%/-1.0pct；25H2收入1.87亿美元/+0.7%，毛利率23.0%/-0.3pct（传统款式增多）。
　　分地区看，按卸货港口径，2025年亚太地区、北美洲（主要为美国）、欧洲、其他国家收入占比40.1%、37.4%、19.4%、3.1%。1）亚太区：2025年10.60亿美元/+8.0%，25H2收入5.82亿美元/+3.1%；2）北美洲：2025年9.88亿美元/+4.8%，25H2收入5.25亿美元/-0.5%；3）欧洲：2025年5.12亿美元/+6.6%，25H2收入2.59亿美元/+3.7%；4）其他国家/地区：2025年0.81亿美元/+25.2%，25H2收入0.46亿美元/+34.5%。
　　受益于垂直整合、自动化升级，利润率继续提升。利润端，25年公司毛利率19.9%/+0.2pct，净利率8.5%/+0.4pct。拆分下半年，25H2公司毛利率20.1%/+0.2pct，净利率9.0%/+0.5pct。费用端，25年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%/+0.1pct、6.9%/-0.4pct、1.3%/持平、0.5%/持平，所得税率19.3%/+0.2pct。25年越南劳动力市场竞争加剧、工厂劳动力流动性强，影响生产效率、抑制公司产能释放。25年公司资本开支1.83亿美元，其中约66%分配给提升产能和自动化升级，其余用于上游布料业务发展，凭借自动化升级和生产优化，公司实现利润率继续提升。预计26年公司重点提升现有员工生产效率、加强垂直整合，继续提高盈利能力。
　　主要客户业务展望较为乐观，公司布局埃及工厂加强客户服务能力。2025年来自第一大客户收入9.74亿美元/+8.4%，占公司收入的36.9%。从主要客户来看，核心客户均给出积极的增长指引，如优衣库上调预期，预计FY26收入增长11.7%，其中欧美地区增长强劲，FY26Q1欧洲、美国地区收入增速均在30%+，并预计全年双位数增长；Adidas也预计FY26收入高个位数增长等。展望26年，关税带来的成本压力已经逐步传导，品牌客户将采购重点重新聚焦于核心要素如整体供应链效率和应变速度，公司亦布局埃及，拟设立新生产基地，加强对欧洲市场的竞争力，为品牌客户提供更具地区多元化的采购选择，有望获得稳健的订单增长，公司预计26年产能增长5%-10%。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、30.4、32.5亿美元，同比分别增长6.8%、7.9%、6.8%，归母净利润分别为2.47、2.69、2.90亿美元，同比分别增长10.2%、8.6%、7.7%，对应当前PE分别为9.3x、8.5x、7.9x。
　　风险提示：1）大客户订单风险：公司大部分收入来自少量大客户，2022-2024年公司前五大客户收入占比分别为59.8%、62.2%、64.1%，第一大客户收入占比分别为30.1%、32.7%、36.4%，若大客户自身经营状况恶化或者对公司订单分配下降，则或对公司收入及业绩造成不利影响。2）消费者需求波动风险：全球服饰需求近年来整体保持稳定，但部分年度受通胀等宏观因素及库存周期影响，可能存在阶段性需求下滑，影响公司订单，或对业绩形成不利影响。3）全球产能运营风险：公司生产基地广泛分布于越南、中国大陆、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡等全球多个国家，生产成