事件描述
　　2025年公司实现营收946亿元（+1.2%），归母净利润29.9亿元（-26.3%），经调整归母净利润50.2亿元（-30.3%）。2025Q4公司实现营收222亿元（-28.7%），归母净利润0.9亿元（-84.6%），经调整归母净利润5.2亿元（-60.9%）。全年分红回购逾12亿美元，综合回报率6%+。
　　事件评论
　　大比例收缩低效自营链家产能，家装租赁业务已贡献近4成营收。地产行业整体承压背景下公司更加重视优化产能，截至2025年末公司活跃门店数5.8万家（+17.5%）、活跃经纪人44.6万名（+0.1%）；但自营链家活跃门店数量同比下降12.7%，经纪人数量降幅更是逾2成，且人数已明显低于2023年。全年GTV下降5.0%至3.2万亿元，其中存量房/新房业务分别同比-4.2%/-8.2%至2.2/0.9万亿元，但测算市占率均延续提升势头。分来源来看，自营链家对存量房与新房GTV分别贡献37.3%/18.1%，同比下降3.6/1.0pct，而贝联存量房GTV仍实现小幅正增长。全年存量房货币化比率仍有所下降（综合-0.09pct至1.16%，其中链家-0.02pct至2.49%，贝联-0.01pct至0.37%），新房货币化比率也略有下降（-0.03pct至3.43%）；最终公司存量房/新房业务营收分别同比-11.3%/-9.1%（Q4受高基数影响分别同比-39.0%/-44.5%）。家装不再简单追求规模而更重质量，全年营收同比+4.4%（Q4同比-12.0%）；租赁延续高增势头，全年营收同比+52.8%，营收占比23.2%（+7.8pct）。最终公司全年实现营收946亿元（+1.2%），Q4营收同比-28.7%。
　　单季经纪业务盈利能力边际修复，费率管控成效明显。毛利率下行拖累公司业绩表现，2025全年综合毛利率同比-3.2pct至21.4%，主因租赁业务收入占比提升而高盈利性存量房业务贡献利润率下降。租赁业务延续高增势头，年末在管房源量超70万套（+62%），净额法计价占比提升影响下贡献利润率同比+3.6pct至8.6%，且已实现经营层面的全年盈利。存量房业务受固薪成本占比提升影响全年贡献利润率同比-3.9pct至39.3%，但Q4环比+1.5pct至40.4%；新房业务通过优化分成等盈利性明显提升，全年贡献利润率同比+0.2pct至25.0%，Q4更是环比+4.2pct至28.3%的历史新高。家装全年贡献利润率同比+0.7pct至31.4%，主因供应链能力增强，全年经营层面亏损实质性收敛。费率管控成效明显，全年销管研三费占比同比-1.3pct至19.0%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比-0.5pct至17.5%；所得税率也有所下降，最终全年归母净利润29.9亿元（-26.3%），经调整归母净利润50.2亿元（-30.3%）；Q4归母净利润0.9亿元（-84.6%），经调整归母净利润5.2亿元（-60.9%），其中Q4受人员优化补偿支出影响较大。
　　大手笔分红回购，持续回款股东。公司宣告约3亿美元股息，叠加全年9.2亿美元回购，综合回报约12亿美元（同比提升超9%），对应6%+综合回报率，彰显回馈股东的决心。
　　大比例优化产能压降成本，主营盈利能力边际修复。大比例的产能优化后，未来成本端将明显压降；Q4经纪业务贡献利润率边际优化，租赁业务全年盈利且家装亏损收窄，后续盈利改善可期；如若政策兑现或周期企稳或有更大业绩弹性。预计2026-2028年经调整归母净利润为65.3、68.4、73.3亿元，PE为19.7、18.8、17.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、二手房经纪业务佣金率明显下行；2、二手房市场热度明显下行。