医药行业- CXO 
　　中国CXO：需求回暖+格局重塑，行于规模奔涌、优胜劣汰的星辰大海
　　板块基本面改善有望驱动后续行情：多重利好因素共振下，2025年以来CXO行情持续回暖。我们认为板块估值倍数合理，未来驱动股价的因素有：1）2025年新签/在手订单等先行指标超预期，2026-27年盈利预测仍有上修空间；2）新兴业务带来的行业结构升级推动估值中枢长期提升。
　　未来发展四大关键词——扩容、升级、整合、AI制药等。创新药出海潮下，关注行业扩容、结构升级和整合分化等趋势：1）下游研发、生产外包需求扩张推动行业扩容，且药企对新兴领域的技术布局及全球供应链韧性提出更高要求；2）BD出海将为中国CXO创造长期机遇，但也将加剧行业内分化；3）头部公司通过多种形式进行整合，规模较小、布局缺乏前瞻性的企业将面临被整合压力；4）AI制药有望在2026年迎来发展拐点，AI对药物发现的价值有望被进一步证实。
　　下游整体向好，关注供需错配、海外监管等风险：在需求端，全球创新药投融资和药企研发投入等先行指标呈边际改善趋势，拉动2H24-2025年企业新签/在手订单水平复苏，进而驱动强劲的2026年盈利增长预期，但潜在风险包括：1）供需不完全匹配：在新分子种类、创新药BD出海后的全球开发和监管事务等领域存在能力短缺，而成熟/传统领域或存在产能过剩；2）美国药品供应链、定价及保险等改革带来的不确定性。
　　看好高景气赛道中的高性价比龙头：我们建议重点关注标的细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。基于此，我们首推药明合联，首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成。