2025年盈利略好于预期，分红合乎预期。华润电力2025年股东应占利润145亿港元（同比+0.9%），优于我们预期约5%，主要原因是新投产火电项目的购置专项设备享受所得税抵免优惠，期内有效税率同比下降2.7个百分点所致。期内因燃料成本同比下降14%，公司火电核心利润大增64.7%，另外，新能源并网装机新增13.6GW（同比+75%），大幅超过去年10GW的目标。唯折旧等成本上升及电价同比下降，导致新能源发电板块核心利润同比减少。公司2025年末期分红每股0.771港元，分红比率40%，符合管理层先前指引。
　　新能源装机在十四五强势收官，2026年装机节奏有所缓和。2025年风光限电率约为7.0%（同比+2.5个百分点），主因区域新能源集中投产与调节资源滞后，期内风电及光伏利用小时同比分别下降1%/8%。上网电量方面，期内风电及光伏同比分别下降10.5%/4.3%。公司仍预期在2026年风/光利用小时有可能同比减少3-4%。另外，因去年新增装机大超预期，管理层对2026年的新增装机指引转趋保守，预期风光新增装机为5.5GW（约3.5GW为风电，余下为光伏），主要集中在消纳能力、定价能力略有优势的中东部区域。
　　火电板块容量电价的同比提升部分缓解电量电价的压力。火电板块方面，我们预期在去年回调幅度较大的情况下，动力煤价格在今年难有较大回调空间。然而，2026年各地煤电通过容量电价回收固定成本的比例从原有30%提升至不低于50%，管理层预期公司管理口径下煤电容量电费收入有望同比增长约30亿港元，将适度缓解电量电价下行的影响。装机方面，目前公司有仙桃2×66万千瓦供热机组及宜昌35万千瓦机组计划分别在2026及2027年投产。
　　短期盈利仍有压力，唯目前偏保守的发展策略有利中长期发展。我们认为2025年盈利因税项减少造成较高基数，加上风/光电价仍存下行幅度，2026年的盈利仍受一定压力。目前管理层采较保守的发展方向，我们认为是出于项目回报率为优先的考虑，有利于公司中长期的成长，对公司在成本端及内部资源的运用有积极作用。目前预期公司仍在2026/27年保持5%以上的股息率，仍有一定吸引力。维持目标价21.05港元及买入评级。