投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计公司2026-28年EPS为2.09、2.20、2.41港元。公司当前市值对应2026年PE估值9.3x，PB估值0.85x，考虑当前绿电受算电协同催化，我们认为行业估值存在较大提升空间，且华润新能源IPO推进，回A上市也有助于公司新能源板块估值修复（A股绿电公司PE普遍15x），若给予公司12x PE，对应目标价25.08港元，维持“增持”评级。
　　25年年报发布：公司实现主营业务收入1020亿港元，YOY-3.1%；实现归母净利145.2亿港元，YOY+0.9%。构成：火电核心利润76.4亿港元（24年为46.4亿港元）-火电减值2.9亿港元（24年为3.4亿港元）+新能源核心利润76亿港元（24年为92亿港元）-新能源减值4.8亿港元（24年为2.4亿港元）+汇兑损益0.3亿港元。2025年拟合计派息1.1港元/股，分红率40.2%（24年为40.1%）。
　　火电：煤价下行改善火电盈利，火电业务利润增加64.7%。测算度电净利0.048港元，同比+0.019港元；电价0.386元/度，同比-0.028元；度电燃料成本0.238元，同比-0.039元（标煤单价799元/吨，同比-124元/吨），点火价差0.149元/度，同比+0.011元/度。
　　新能源：受电价与利用小时双重承压，新能源业务利润下降17.6%。测算度电净利0.11港元，同比-0.066港元；风电电价0.392元/度，同比-0.052元，光伏电价0.304元，同比-0.014元，主因平价项目投产及市场化电量占比提升；2025年新增并网装机1326.5万千瓦，其中风电663.8万千瓦，光伏698.7万千瓦（24年新增装机778.8万千瓦，其中风电364.6万千瓦，光伏414.2万千瓦）；风电利用小时减少24小时至2307小时，光伏利用小时减少119小时至1296小时。
　　26年测算：（1）火电装机主要分布在江苏广东，假设电价降3分，煤价降20元/吨，测算归母净利同比减少28亿港元；（2）新能源存量电价降2.5分，新增并网5.5GW，新项目度电净利0.1港元，测算新能源归母净利合计减少11亿港元。（3）预计26年公司归母净利约108.4亿港元，分红40%下对应股息4.3%。
　　风险提示：电价下行风险；煤价上升风险；汇率波动。