火电盈利超预期，全年业绩稳健。公司发布2025年年报，2025年公司实现归母净利润145.19亿港元（同比增长0.9%），其中，可再生能源核心利润76.04亿港元（同比-17.6%），火电核心利润76.39亿港元（同比+64.7%），其中纯火电（不含煤炭）核心利润73.36亿港元（同比+79.8%），火电成本下降带动盈利超预期。减值7.74亿港元（增加1.96亿港元）。公司拟末期分红0.771港元/股，全年每股分红1.127港元，分红率40.2%，对应最新收盘价股息率5.9%。
　　全年新增火电权益装机6.89GW，煤价下降弥补电价下降影响。2025年火电新增权益装机6.89GW，火电利用小时数下降292小时，全年火电售电量同比+1.3%。2025年火电不含税上网0.386元/千瓦时，同比下降2.8分/千瓦时。但受益于标煤单价从922.1元/吨降至798.6元/吨，供电煤耗下降0.9克/千瓦时，对应度电提升利润约3.8分/千瓦时。且火电有部分机组折旧到期，成本降幅更大。以核心利润计算，2025年火电度电利润0.048港元/千瓦时，同比+0.019港元/千瓦时。
　　风光装机稳定投产，一次性因素影响盈利。2025年并网装机13.63GW，风电、光伏利用小时数分别下降24、119小时，售电量分别增长16.4%、55.5%，电价分别下降4.6、1.4分/千瓦时。由于可再生能源补贴核查原因进行会计调整，减少收入25.06亿港元。以核心利润计算，2025年风光度电利润0.11港元/千瓦时，同比下降0.054港元/千瓦时。
　　盈利预测与投资建议。不考虑分拆，预计26~28年公司归母净利润分别为131/137/146亿港元，最新收盘价对应PE分别为7.5/7.1/6.7倍。火电盈利超预期，新能源拟分拆上市。参考同业估值，给予公司26年9倍PE估值，对应22.72港元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价上涨；项目建设不及预期；资金风险；资产减值风险。