截至2026年3月19日，已有12单REITs获交易所首次反馈。交易所下发的问询函构建了以合规底线、估值审慎、运营稳健、投资者保护为核心的审核框架，不同业态监管关注重点呈现差异化特征，据行业矛盾点以及关键运营指标而分化，更凸显其专业性以及监管精细度。商业不动产REITs审核进入精细化、穿透式阶段，我们认为通过对投资者利益的保障以及商业不动产运营管理溢价的提升，也将提升商业不动产REITs投资价值。
　　监管要点：合规性、运营稳健性、估值审慎性以及投资者保护机制
　　监管机构在审核过程中呈现出以下核心关注点：1.合规底线思维强化。对消防手续、土地用途、资产权属等合规要件审核严格，要求对缺失手续制定明确补办计划或取得主管部门合规说明；2.估值审慎性原则。对出租率、租金增长率、收缴率等核心估值参数的预测合理性进行穿透式审查，要求结合历史数据、区域市场、可比项目充分论证；3.现金流稳定性关注：重点关注重要现金流提供方集中度、租约集中到期、关联交易公允性等影响现金流稳定性的关键因素；4.投资者保护机制。强化基金治理结构、费用安排、现金流归集等方面的合规性审查，确保投资者权益得到有效保护。
　　业态差异：因行业矛盾点以及关键运营指标而分化
　　结合12只商业不动产REITs问询函梳理结果来看，消费、办公楼、酒店三大主流业态，因底层资产运营逻辑、收益构成存在差异，监管层在审核中的关注重点有一定分化。消费业态，监管关注围绕商业运营的精细化与可持续性展开；办公楼业态，底层资产收益依赖核心租户，监管审核聚焦现金流稳定性，重点关注集中度偏高的风险、关联方租赁的价格公允程度、区域办公市场供需格局，以及整租模式的商业合理性；酒店业态，重点核查运营数据与品牌资产相关安排。
　　影响：推动REITs规范化，商业地产进入“运营为王”
　　我们认为监管机构的举措是为投资者把好第一关，落脚点在合规底线、资产质量和风险控制三方面；同时，问询函传递出明确信号：商业不动产REITs的核心价值在于让优质资产凭借创造长期稳定现金流的能力，获得价值重估空间，因此对于商业地产行业而言，运营管理溢价有望进一步提升；此外，建立监管标准，推动行业规范化发展。审核体系兼顾监管严格性与制度包容性，差异化监管模式为后续REITs申报提供了可预期的审核标准。尽管短期而言，精细化审核或将延缓商业不动产REITs上市节奏，但长期而言，有助于稳定市场预期，推动行业规范化发展。
　　投资建议
　　监管穿透式审查对REITs发行主体完善信息披露、强化风险管控等方面提出要求，进一步提升REITs市场的规范化，保障投资者利益，同时加大资产管理溢价的方差，进而提升商业不动产REITs投资价值。我们预计监管对合规性和估值合理性的要求将成为行业常态，具备成熟运营体系、合规手续完备的原始权益人及运营管理机构将占据发行优势。
　　风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。