收入高增，未来几年收入指引提升至60%；坚定投入研发，因此亏损短期扩大。2025年公司收入37.6亿元，同比大幅增长57.7%。其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为16.2/19.3/2.0亿元，占比43%/51%/5%，分别同比增长144%/17%/180%。其中，汽车产品解决方案的高速增长，主要得益于J6系列产品解决方案的旺盛需求，尤其是高速NOA和城区NOA的中高阶产品解决方案增长4.8倍。从出货结构来看，2025年，公司征程系列产品共出货401万套，同比增长39%，其中中高阶产品（高速和城区NOA）出货约180万套，全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）在量产后短短一个月内便交付2.2万套，产品结构明显改善的同时，公司汽车产品解决方案ASP同比提升了超过75%到接近60美金。展望后续，公司有信心继续维持汽车解决方案量价提升，未来数年的收入增速指引从50%提高到60%。机器人方面，考虑到地平线机器人对地瓜机器人持股被稀释至约40%，未来地瓜机器人相关业务不再并表。
　　2025年公司毛利润为24.3亿元，毛利率为64.5%，汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案的毛利率分别为34.5%/94.5%/18.1%。毛利率波动主要由于产品结构变化，尤其是毛利率相对较低的汽车产品解决方案收入占比提升，且公司在HSD量产的第一年还为客户提供域控产品。2025年公司研发费用同比增长了20亿元至52亿元，主要是由于1）云服务费及其他技术服务采购；2）研发相关人工开支增加；3）处理硬件流片费用及耗材成本增加，未来预计继续坚定加大研发投入，以保持市场竞争力和领先性。此外，公司2025年优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损达到67亿元，这主要是由于向酷睿程发行的可转债及D-Robotics发行的优先股因股价波动而产生公允价值变动。这些原因使得2025年公司亏损扩大，GAAP归母净亏损录得105亿元，经调整归母净亏损录得28亿元，经调整归母净亏损率为75%，同比扩大4.3pct。
　　产品持续升级，HSD将有望订阅收费、舱驾融合新品即将发布、J7将于2027年发布。1）从HSD产品的用户接受度来看，在首搭车型上，HSD作为客户的顶配车型，销量占比高达83%，深受消费者喜爱。2026年中国春节期间HSD智驾里程占总里程的41%，公司认为超过50%后用户对智驾高度依赖，为订阅收费创造了条件。2）舱驾融合产品：性价比高、竞争力强。公司将于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic Car Soc）和全车智能体OS（Agentic Car OS），这是业界唯一的可以同时高效运行OpenClaw这样的Agent软件和HSD城区自驾NOA的解决方案，在域控壳体、线束、冷却、PCB板等各方面均有降本，仅内存方面可以给客户节约上千元成本。我们看好舱驾融合的大趋势，并且也认为从智驾向座舱切入相对从座舱向智驾切入会更容易，看好地平线通过舱驾融合产品实现创新升维，从而获得更强的竞争力。3）公司智驾芯片产品持续迭代，预计将于2027年发布J7产品，继续推动智驾芯片算力向高而行。
　　持续提高MPI，预计下半年开始试点Robotaxi。地平线目标在今年把MPI提升10倍，大概从2025年的几十公里到2026年的几百公里，到2027年目标实现几千公里水平的MPI。Robotaxi作为智驾能力重要的变现模式，地平线也将高度重视，预计依托地平线HSD解决方案背后的基座模型，在26H2协助生态伙伴在国内特定城市开展robotaxi的试点运营。
　　海外市场继续攻城拔寨。1）国际车企的海外车型：2025年，公司获得3家国际车厂面向海外的车型定点（26H2增加1家），生命周期定点出货量从2025年中的750万套增加到2025年末的1000万套。2）合资车厂9家合资品牌的定点车型数从：公司在2025年中的30款增加到2025年末的超过35款，并且这35款车型中，来自大众以外的车型占比超过60%，体现出公司深受广泛合资品牌的信赖。3）出口方面：公司在2025年获得11家汽车OEM的超过40款出口车型定点，生命周期累计出口定点超过200万套。我们继续看好地平线在海外蓝海市场的广阔空间。
　　投资建议：我们预测公司2026-28收入58/92/149亿元，同比增长53%/60%/61%，GAAP归母净利润-41/-26/-12亿元；non-GAAP归母净利润为-30/-16/0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值1636亿港元（11.16港元/股），对应25倍2026年P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、竞争加剧的风险、下游客户推进不及预期的风险、新品需求不及预期的风险。