零跑汽车实现全年盈利。零跑汽车25Q4实现20.1万销量，同比增长66%，带动收入实现210亿元，同比增长56.1%。2025年全年实现59.7万销量，连续两年销量翻倍，收入同比翻倍至647亿元。2025年全年汽车收入/服务及其他销售收入分别为620.1/27.2亿元，服务及其他收入大幅增长主要是由于海外整车销量大幅增长，带动相关碳积分交易收入增加，其绝对值大约为10亿元左右。25Q4综合毛利率达到15%，其中汽车毛利率大约12%；2025年全年毛利率提升6.1pct至14.5%，主要是由于持续的成本管理、产品组合的优化、其他业务收入。由于品牌力的建设和营销活动的增加，Q4销售费用明显增加，Q4公司归母净利润实现2.3亿元，同比增长177%。2025年全年归母净利润实现5.4亿元，首次实现年度的扭亏为盈，也使得零跑成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企；调整后归母净利润10.8亿元。
　　展望2026年，公司维持100万销量、50亿利润的指引。2025年公司销量59.7万，其中6.7万为出口、53万为国内销售，B和C系列产品为销售主力。而2026年公司还将推出A系列和D系列的4款全新车型，继续补充新鲜血液，以保证销量的强劲增长。1）从新车上市节奏来看，A10即将在3月26日上市、D19将在4月底上市、A05和D99预计将在6月中下旬或7月初上市，因此下半年公司将共有4款今年的全新车型，在产品生命周期最旺盛的时候贡献销量。2）渠道方面，零跑汽车服务网络已覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店，通过金银种子投资人计划进一步提升渠道质量。2026年公司将进一步扩张销售渠道，为百万销量奠基。3）成本和费用方面，公司预计上游原材料价格的上涨，目前看在26H1对整体毛利率的影响并不大；2026年预计研发费用和销售费用将有所增加，但单车平均销售费用将同比下降。公司继续维持2026年目标50亿元的利润指引，超出我们预期。
　　海外市场稳步扩张。2025年公司出口销量6.7万台，位居中国新势力第一。1）车型方面，当前海外主销车型包括T03/C10/B10等，2026年还将有Lafa5（预计26Q2海外上市）及A平台的产品陆续投放海外市场，更好地满足当地需求。2）渠道方面，截至2025年末，公司在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲/亚太/南美市场超800家/50家/30家。2026年公司预计南美和亚太地区的门店数量增长将非常快，B10和C10已经进入南美市场，首先专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场。3）本地化生产方面，西班牙CKD已完成立项，率先导入B10、预计在2026年10月正式投产，B05预计在2026年6月启动实质生产并在2027年正式投产。配套电池工厂正在进行工厂改造，计划4月启动试制并在7月份启动量产。
　　投资建议：公司后续产品周期仍非常强势。我们预计公司2026-2028年销量100/142/161万辆，总收入1126/1618/1772亿元；2026-2028年归母净利润50/102/115亿元，归母净利润率4.5%/6.3%/6.5%。我们给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18x 2026e P/E、0.8x 2026e P/S，目标价72港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、上游原材料涨价风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。