公司简介
　　公司是国内头部食品饮料零售商之一，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，以量贩模式迎合质价比需求，加盟主导快速下沉开店。截至25Q3公司门店数达19517家，较24年底净增5123家，前三季度GMV为661亿元。公司于1月发行1783.78万股H股，募集资金42.2亿港元（含超额配售），主要用于供应链、产品开发、门店网络升级等方面。
　　投资逻辑
　　量贩行业高速增长，龙头优势日益巩固。1）量贩零售行业通过供应链整合、门店标准化运营、低毛利高周转模式满足消费者对高质价比、多元创新产品需求，成为近年来零食板块核心增长渠道。据灼识咨询数据，2025年零食量贩渠道总规模预计2234亿元，近五年渠道规模CAGR为77.9%，预计在4万亿休闲食品饮料板块仍有较大发展空间。2）头部企业依托其强大的效率优势持续扩张，而多数中尾部品牌则在供应链效率、门店选址竞争、加盟商管理等方面较为弱势，行业洗牌与集中化趋势日益明朗。据灼识咨询数据，24年量贩零食行业CR2（鸣鸣很忙+万辰集团）为75.1%，25年CR2门店数约4万家，市占率后续仍有提升空间。
　　如何看待公司后续增长点？1）双品牌协同，开店区域互补：公司双品牌执行明确的互补策略，最大化品牌势能与运营效率。其中赵一鸣以大店为主，积极探索省钱超市新店型，门店端引入烘焙、潮流等多元业态，有助于提升客单价，预计支撑单店收入稳定在350+万元/年。2）省外仍有加密空间，公司占据地域优势：公司目前在零食消费习惯成熟的西部、南部等区域仍有加密空间，预计公司26/27年门店净增4000/2300家，分别达25600/27900家。3）规模优势+数字化提效，利润率预计稳步提升：门店扩张持续提升采购议价力，数字化运营降本增效，当前公司仍处于股份支付分摊高峰期，参考25Q3万辰经营净利率超5%，公司经调净利率突破4%，预计公司26/27年净利率将提升至4.0%/4.5%。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计25-27年归母净利润分别为22.2/33.6/42.6亿元，同比+166%/52%/+27%,参考A+H可比公司，考虑到公司仍处于拓店和规模效应释放阶段，业绩成长性强，给予公司一定估值溢价，26年PE 25x，目标价439.65港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；行业竞争加剧风险；开店速度低于预期风险；销售费率上行风险；存货周转变慢风险。