业绩简评
　　 3月13日，公司披露2025年年报，全年实现营收29.13亿元，同比增长30%；实现归母净利润6.34亿元，未调整净利润6.75亿元同比+15.5%。其中，25H2公司实现收入15.75亿元（同比+31.9%），经调后净利润为3.55亿元（同比+21.3%）。
　　经营分校
　　从品类角度看，成人向贡献提升，成功培育新品类积木车。25年拼搭角色类玩具收入28.43亿元（同比+29.1%），其中：1）9.9元星辰版25年营收5.4亿元，占比18.6%；2）成人向：25年16岁以上年龄段产品占比16.7%（同比+5.3pct）。公司25年新推出SKU 913个，截至25年底已商业化IP 29个。前四大IP合计营收23.6亿元（+16.3%），占整体营收81%，其中变形金刚/奥特曼/假面骑士/英雄无限收入分别为9.51/8.15/3.31/2.64亿元，分别同比+110/-26/+95/-15%。此外，25年拼搭载具及积木玩具收入0.7亿元（同比+77%），积木车品类预计将成为26年重要增长点。
　　海外市场增长靓丽，线上渠道增速加快。1）分区域看，25年国内/海外营收25.9/3.2亿元，同比+19%/+397%，北美/亚洲(除中国)/其他营收1.5/1.3/0.4亿元，同比+804/+238/+335%，未来海外有望持续贡献增量。2）分渠道看，线下收入26.6亿元（+28%），线上收入2.53亿元（+62%）。
　　毛利率下行预计主因产品推新&结构调整，费用端有望企稳。25年公司毛利率46.8%( -5.8pct)，预计主因模具数量增加&低毛利率产品占比增加。费用端，25年销售/行政/研发费用率分别为13.3/3.4/9.1%，分别同比+0.6/-17.4/+0.5pct，26年若公司能进一步提升产品研发与生产运营的效率，整体费用率有望趋于稳定。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司产品迭代能力突出以及全球化开拓的成长性，我们预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为8.82/10.99/13.59亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/10X,维持“买入”评级。
　　风险提升
　　IP授权到期；收入过于集中在外部IP；人群破圈效果低于预期；出海业务低于预期；行业竞争加剧