投资要点:
　　如何衡量信用主体的估值弹性
　　通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段，利差相对波动幅度衡量其估值弹性。根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来的时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段。
　　在此基础上，以3月13日存量的非担保、公募债为样本，计算个券在各阶段与同期限、同隐含评级曲线之间的超额利差变动幅度，得到每个信用主体的利差变动均值。若主体利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人前30%分位数，将其定义为“高估值弹性”；若利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人后30%分位数，定义为“低估值弹性”；其余定义为“中等估值弹性”。
　　若在11个收益率上行或下行阶段中，有至少6次被定义为“高估值弹性”且少于5次被定义为“低估值弹性”，则该主体为“高弹性主体”；若有至少6次被定义为“低估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”，则该主体为“低弹性主体”；若至少6次被定义为“中等估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”或“低估值弹性”，则该主体为“中弹性主体”。
　　由此，筛选出1149家有存量非担保公募债的发行人，占全部公募发行人的39%，包括345家“高弹性主体”，318家“低弹性主体”和486家“中弹性主体”。
　　各弹性主体在不同阶段表现各异
　　高弹性主体在收益率下行阶段呈现出较强进攻性，超额利差收窄，但在收益率上行阶段表现较差。低弹性主体与高弹性主体相反，在收益率下行阶段表现平平，但在收益率上行阶段中展现出一定的抗跌性。中弹性主体表现多介于两者之间，尤其是2024年8月以来，其收益率走势基本和整体一致，超额利差多在0bp左右。
　　从持有期收益率来看，也普遍呈现出债市收益率下行期高弹性主体表现更好，债市调整期低弹性主体更抗跌的特征。其中AAA高等级主体更符合这一特征，6个收益率下行阶段中，AAA高弹性主体持有收益均高于低弹性主体，而5个调整周期中低弹性主体损失都更小，中弹性主体介于两者之间。
　　10年国债收益率上下沿确定换仓时机
　　结合高中低弹性信用主体在不同阶段的利差和持有收益表现，我们可以根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓。2025年以来，3年AA+中短票收益率走势与10年国债基本同向，但略微滞后，并且2025年三季度以来，债市多空因素交织，对于定价权的争夺愈发激烈，10年国债收益率整体在1.75%-1.9%的箱体内运行，目前箱体仍未突破，因而可通过10年国债收益率上下沿来确定换仓时机。
　　截至3月16日，10年国债收益率为1.83%，在箱体中部，叠加当前3年AA+中短票与10年国债之间的利差已行至低点，后续信用债或有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。