核心观点
　　25年公司收入29.13亿元/+30.0%，经调整净利润6.75亿元/+15.5%；25H2公司收入15.75亿元/+31.9%，经调整净利润3.55亿元/+21.3%。25年盈利能力承压，毛利率46.8%/-5.8pct，经调整净利率23.2%/-2.9pct，主要系新产品推出、海外前置仓开拓等影响。25年公司重在积累，出海、积木车、16岁+产品表现突出，IP结构更加均衡：①25年海外收入3.19亿元/+396.6%；②25年11月公司推出“积木车”系列销售火爆，25年实现收入0.43亿元，占比1.5%；③25年16岁+年龄段产品收入估算达4.87亿元/+90.4%，占比16.7%；④25年前四大IP收入占比81.0%。展望26年，公司将继续沿着“全球化、全价位、全人群”战略，推动经典IP产品升级，丰富潜力IP产品，重点发力积木车等新品类、出海、16岁+人群，依托布鲁可体系，向成为积木人品类的中国“乐高”不断迈进。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩公告：公司25年收入29.13亿元/+30.0%，净利润6.34亿元/扭亏（去年同期为-3.98亿元），经调整净利润6.75亿元/+15.5%（调整项主要为以股份为基础的薪酬），每股EPS（摊薄）为2.56元/同比扭亏；毛利率46.8%/-5.8pct，经调整净利率23.2%/-2.9pct。拆分下半年，公司25H2收入15.75亿元/+31.9%，经调整净利润3.55亿元/+21.3%。
　　公司本年度不派息，回购方面，截至2025年12月31日，公司已使用6535.30万港元从公开市场回购合计70.41万股股份，占总股本的0.28%，用于后续员工股权激励。
　　简评
　　25年变形金刚取代奥特曼成为公司收入占比第一大IP，公司IP矩阵更为多元化，在手IP资源储备丰富。分IP看，25年变形金刚收入9.51亿元/+109.6%，奥特曼收入8.15亿元/-25.6%，假面骑士收入3.31亿元/+94.8%，英雄无限收入2.64亿元/-14.8%。前四大IP收入占比合计81.0%，较2024年降低9.6个百分点，IP分布更为均衡，变形金刚取代奥特曼成为25年主要收入增长引擎。截至2025年12月31日，公司已获授权IP数量73个，较2024年末增加23个，目前已商业化IP仅29个，IP储备资源丰富，IP续约和授权区域扩大均持续推进。在经典IP如奥特曼方面，公司亦将通过推出“群星版-S”等在可动性、体型、面雕等方面全面升级的新产品系列，并优化推新节奏，保持整体销售稳定。
　　25年海外增速亮眼，26年全球化继续拓展。分地区看，25年国内收入25.94亿元/+19.2%，海外收入3.19亿元/+396.6%，其中北美收入1.5亿元/+804.1%，亚洲（除中国）收入1.33亿元/+238.1%，其他地区收入0.37亿元/+334.7%。拆分下半年，25H2国内收入13.68亿元/+19.8%，海外收入2.08亿元/+291.1%，其中北美收入1.07亿元/+629.7%，亚洲（除中国）收入0.75亿元/+138.6%，其他地区收入0.25亿元/+271.8%。公司积极拓展海外市场并深化海外用户运营，推出覆盖亚太12个国家和地区的官方粉丝社区APP“Blokees”，沉淀全球粉丝，支撑海外业务持续拓展。展望26年，公司在海外团队储备和渠道铺设方面基础扎实，预计26年有更多的IP和产品矩阵在海外上新，驱动全球化开拓更进一步。
　　25年新品驱动增长，26年将重点发力“积木车”系列。分品类看，25年拼搭角色类玩具实现收入28.43亿元/+29.2%，拼搭载具类玩具&积木玩具实现收入0.70亿元/+77.0%。拆分下半年，25H2拼搭角色类玩具实现收入15.18亿元/+28.8%，拼搭载具类玩具&积木玩具实现收入0.57亿元/+248.0%。拼搭载具及积木玩具收入增长突出，主要系25年11月公司推出“积木车”系列（即拼搭载具），兼具易组装、易改装特点，25年“积木车”系列实现收入0.43亿元，占比1.5%，销量570万件。25年公司推出913个新品SKU，新品收入占比68.6%，除“积木车”系列外，公司还推出“自然集”系列下的动物主题拼搭玩具，如恐龙主题拼搭玩具，面向女性玩家的换装主题拼搭玩具“绮遇记12分”等。展望26年，公司将在“积木车”等新品类上重点发力、矩阵式上新，驱动26年增长，并孵化女性向产品线，积极储备布局未来。
　　全人群、全价位战略继续推进，平价产品拉新能力显著，关注16岁+产品进一步开拓。公司25年在售SKU数量1447个/+112.2%，其中6岁以下、6-16岁、16岁以上的SKU数量分别为158个/+19.7%、1002个/+93.1%、287个/+825.8%，收入占比分别为2.2%、81.1%、16.7%，16岁以上产品收入占比较24年提升5.3个百分点，我们测算25年公司16岁+产品销售收入已达4.87亿元/+90.4%。分价格带看，25年平价产品（9.9元）收入5.41亿元，占比18.6%，销量1.22亿件，占比47.8%，拆分下半年，25H2平价产品（零售价9.9元）收入3.25亿元，占比20.6%，25年平价产品拉新能力显著。展望26年，在16岁+产品方面，公司聚焦可控终端的模式已经跑通，未来将拓展海外市场，丰富IP矩阵，并提升产品上新效能，16岁+产品的增长有望提振公司ASP和毛利率水平；在平价产品方面，公司有控制的推新和出货，聚焦拉新效果，优化毛利率、维持整体ASP水平。
　　25年电商渠道高增长，主要系16岁+产品贡献。分渠道看，25年线下收入26.60亿元/+27.6%（其中经销商收入26.37亿元/+27.8