业绩表现：2025年营收稳步扩张，利润释放超预期，经营杠杆持续兑现
　　2025公司实现收入78.1亿元，同比增长20.71%；毛利16.87亿元，同比增长19.0%，毛利率21.6%；净利润4.54亿元，同比增长88.2%，净利率5.8%，同比+2.1pct。分业务看，向加盟商销售餐食及相关产品收入为62.19亿元，同比+14.2%；其他渠道收入为14.17亿元，同比增长63.4%；服务运营业务收入为1.74亿元，同比增长10.5%。2025H2收入约45.7亿元，同比增长20.1%，净利润约2.64亿元，同比增长69.3%，秋冬火锅旺季的盈利弹性进一步凸显。鉴于公司上调2026年开店指引，同时持续深耕供应链一体化、经营杠杆有望持续兑现，我们上调2026-2027年、并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.05/8.09/10.13亿元（2026-2027年原预测为5.69/7.41亿元），对应EPS为0.23/0.30/0.38元，当前股价对应PE为17.5/13.1/10.5倍，公司积极开辟多条成长曲线，供应链、数字化优势不断升级，维持“买入”评级。
　　下沉市场助力，万店网络持续加密，单店效能、会员与线上运营再进阶
　　（1）门店数量：截至2025年门店数量增长至11,566家，2025年全年净增1416家，同比增速达14.0%，其中乡镇市场净增1004家，占总新增的70.9%，乡镇店总数达到3010家，成为新的增长曲线。（2）门店店效：存货周转天数下降12.5%，门店管理更为精益。我们测算2025年单店收入平均贡献达57.3万元，同比增长7.6%。（3）会员与线上运营：会员达6490万人，同比增长57.14%，预存金额达12.0亿元，同比增长21.2%，会员生态健身成效显著。门店通过抖音渠道实现GMV达14.9亿元，同比增长75.3%（。4）毛利率&费用率：2025年毛利率为21.6%，同比-0.3pct；销售费率9.1%，同比-1.2pct；行政费率5.9%，同比-1.1pct。
　　加深供应链一体化布局，多场景全域布局引领未来，2026年指引亮眼
　　（1）门店调改：大店SKU从300提至600，标杆店营收大幅增长，为2026年2000-3000家老店改造提供样板；同步推进3000家社区门店24小时无人化改造。（2）新店探索：锅圈小炒完成700道菜品研发，年中社区中试落地，下半年有望河南批量铺开；2026年露营门店规划1000家，持续叠加业态与IP。（3）供应链：现有7家工厂，多个子品牌外销占比高且位居细分第一；海南产业园开工，首个自有饮品厂9月投产，聚焦椰子水，全球化供应链提速。（4）2026战略：2026年底门店数超14,500家，净新增门店超2,934家，关店率低于4%；店效实现高单位数同比增长，会员数量超过9500万，核心经营利润增速高于收入。
　　风险提示：门店拓展不及预期、竞争加剧、宏观经济波动等风险。