布鲁可2025年收入同比增长30%，调整后净利润同比下降3.4%至人民币6.6亿元，低于我们的预期。但公司业绩公布后的第一个交易日，股价大幅上涨超8%，主要是由于利空出尽，空头回补。基于公司2026年的业绩前景依然具有较大的不确定性，我们认为布鲁可当前的估值相较其他新消费企业不具备足够吸引力。我们在下调未来两年盈利预测的同时，下调布鲁可至“持有”评级，最新目标价为70.0港元。
　　2026年业绩恐依然有较大不确定性：管理层表示2026年战略上将聚焦确定性，全年收入目标同比增长30%。但我们认为布鲁可2026年的收入表现仍具有较大的不确定性，主要包括（1）头部IP后续增长空间：公司2026年的收入表现依然高度依赖前四大IP的表现（占2025年整体收入81%）。我们认为奥特曼产品能否凭借群星S系列重回增长，而变形金刚系列能否实现从“拉新”向更高产品线的拓展，目前都有较大的不确定性，（2）市场对新产品的反馈：我们认为公司2H25收入表现与先前的指引出入较大，主要是由于部分新IP或新产品（比如女性向及成人向的产品）的市场反响不及预期，导致产品上新节奏被推迟。尽管积木车产品短期获得较好的市场反馈，但后续可持续性有待进一步观察。
　　对公司海外市场的增长表示乐观：我们对布鲁可未来几年海外市场的收入增长抱有积极乐观的态度，主要是由于（1）公司在海外的团队已组建完成，渠道铺设已打下较为扎实的基础，（2）公司在海外市场的IP储备较为丰富，产品线较为完整，且2026年计划推出的新IP（包括漫威、迪士尼、星球大战、火影忍者等）在欧美市场本身具备较高的知名度，无需进一步教育市场，（3）在海外市场的同类产品中，布鲁可产品定价具备较大的竞争优势，迎合海外市场消费降级的趋势。
　　重点关注后续盈利能力回升：2025年毛利率同比大幅下滑5.8bps，主要是由于（1）9.9元引流价格带产品销售高速扩张（2025年收入占比达18.6%，销量占比为47.8%）导致整体产品结构下降，（2）公司2025年扩大IP矩阵并推出较多新产品，它们在磨合期本身毛利率较低，同时带来较大的模具投入以及IP成本摊销，（3）公司建立海外前置仓并提前备货。管理层预计2026年产品毛利率将稳步提升，模具折旧和IP成本摊销不会持续扩大，海外前置仓的影响会趋于稳定。另外，公司认为目前研发人员数量已达到峰值，但预计海外销售人员可能还会有小幅增加。我们预计在正杠杆效应下，2026年的经营利润率有望同比提升，但提升幅度不会太过显著。
　　受泡泡玛特影响，估值可能持续承压：我们下调2026年核心净利润预测至人民币8.6亿元。基于我们的预测，公司当前交易在17.3x2026EP/E，高于泡泡玛特（13.6x 2026EP/E）。由于布鲁可的基本面、业绩确定性以及长期增长逻辑都逊于泡泡玛特，我们认为布鲁可的合理估值应该为泡泡玛特的80%-90%。因此，我们用18x 2026EP/E（约为泡泡玛特目标估值水平的90%）得到布鲁可最新的目标价为70.0港元。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利风险。