核心观点：中国1-2月实体经济数据大多好于预期，尤其是去年下半年以来一路走低的消费品零售总额和固定资产投资增速终于反弹。叠加今年经济增速目标，我们认为短期内推出增量政策刺激的可能性大幅降低，重点或放在年初和全国两会推出的政策刺激的落实上。然而，值得注意的是，房产销售依然低迷。此外，在春节假期因素淡出之后，内需复苏的可持续性仍面临挑战。从中期来看，正如我们去年11月展望报告所预期的，全国两会制定了适度刺激的经济政策框架。在财政政策上，虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量。在货币政策上，我们维持去年底2026年展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测。不过鉴于经济增速目标的下调、《政府工作报告》对结构性货币政策工具和社会综合融资成本的表述变化，我们看到了实际操作低于我们预期的风险。
　　1-2月社会消费品零售总额同比增速略超预期回升。社会消费品零售总额同比增速从去年12月的0.9%反弹到1-2月的2.8%，好于市场预期的2.5%（图表2）。细分来看，服务消费或受今年多一天的春节长假提振，表现改善，累计同比增速再上升0.1个百分点到5.6%，餐饮消费同比增速更是反弹2.6个百分点到4.8%。商品零售增速亦显著改善，回升1.8个百分点到2.5%（图表1）。虽然新一年的消费品以旧换新政策早在去年12月底已经公布，第一批额度也已经下达，但是通讯器材（1-2月：17.8%，去年12月：20.9%）和汽车（1-2月：-7.3%，去年12月：-5%）销售增速较去年12月均小幅下滑。不过，家电、家具和建筑装潢材料零售增速均有所改善，尽管房地产销售增速仍在走低。与此同时，金价上升推动金银珠宝类零售1-2月增速上升7.1个百分点到13%。服装销售增速或受春节假期需求影响亦上升9.8个百分点到10.4%。
　　固定资产投资累计同比增速1-2月终于转正到1.8%。这一读数亦显著高于市场预期的-5.1%。而此前，固定资产投资累计同比增速已经连续4个月为负。从细分数据来看，三大主要分项投资增速均有所改善，而最大的推动力来自于基建投资（图表3）。具体地说：
　　 1.房地产行业数据喜忧参半。从投资上看，1-2月房地产开发投资累计同比跌幅收窄至-11.1%（去年12月：-17.2%，市场预期：-19.3%）。新开工面积累计同比跌幅再扩大2.7个百分点到-23.1%，新开工面积增速的一再走低不利于此后房地产投资的复苏。从销售来看，不论是按销售面积（1-2月：-13.5%，去年12月：-8.7%）还是按销售额（1-2月：-20.2%，去年12月：-12.6%）计算的新建商品房销售累计同比增速在1-2月均继续下滑（图表4）。此外，高频数据显示房产销售面积在3月前15天较去年同期仍跌20.5%，和1-2月情况相若（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅2月略微收窄（2月：-0.28%，1月：-0.37%），一线城市房价环比止跌持平，好于去年12月和今年1月的-0.3%跌幅。二、三线城市房价环比跌幅2月亦均收窄0.1个百分点（图表6）。尽管部分一线城市房产销售和房价似乎有边际改善，但从整体来看，房产销售动能仍有待复苏。
　　2.基建投资累计同比增速从去年12月的-1.5%强势反弹到1-2月的11.4%。正如我们此前所期待的，去年四季度财政部推出的增量政策支持（包括5000亿元新型政策性金融工具和下达地方5000亿元地方政府债务结存限额）的政策成效开始在今年1-2月的数据上有所体现。
　　3.制造业投资累计同比增速在连续9个月走低之后，终于在1-2月反弹2.5个百分点到3.1%。正如我们此前所期待的，政府已经下达了2000亿元超长期特别国债资金用于大规模设备更新，额度略高于去年的1880亿元。央行1月中亦增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。政策鼓励有助于制造业投资的恢复。此外，尽管美国特朗普政府关税政策仍存在不确定性，但是在美国高等法院驳回IEEPA关税之后，关税最高的时期或已经过去，关税担忧的缓解亦有助于出口相关制造业投资的改善（参见：月度美国宏观洞察：特朗普和最高法院的关税之争会影响美国经济展望吗？）。尽管这些积极的变化可能被“反内卷”部分抵消。
　　工业生产总值同比增速继续改善。工业生产总值同比增速1-2月再上升1.1个百分点到6.3%，高于市场预期的5.3%。从细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速反弹3.9个百分点到4.7%，是最大推动力。制造业生产增速亦在超预期的出口影响下再加快0.9个百分点到6.6%，其中高技术制造业生产增速加快2.1个百分点。采矿业工业生产总值亦略微改善。
　　全国城镇调查失业率2月较1月上升0.1个百分点到5.3%。这是本次发布数据中唯一弱于市场预期的数据（市场预期：5.1%），或受到春节假期影响。31个大城市城镇调查失业率也上升0.1个百分点到5.1%（图表7）。
　　与此同时，2月CPI同比通胀率创下了近三年新高，但并不意味着低迷通胀已经过去。2月1.3%的CPI读数亦显著高于市场预期的0.9%（图表8），一定程度上是因为春节错位效应。不过，平均1-2月CPI数据亦显著