收入保持强劲，利润弱于预期：公司4Q25整体业务增长保持强劲，实现总营收69亿美元，同比增长38.4%，环比增长14.5%，高于市场预期7.2%，主要得益于Shopee和Monee强劲增长驱动。在盈利端，公司4Q25调整后EBITDA录得7.87亿美元，同比增长33%，弱于市场预期6.3%，利润率为11.5%。
　　Shopee：2026年GMV指引超预期，盈利扩张非当务之急。电商4Q25GMV达到367亿美元，同比增长28.6%，超过市场预期2.7%，且全年27%的GMV增速也超越了此前25%的指引，显示出强劲增长势头。4Q25订单量同比增长30.5%至40亿单，电商营收随之同比增长35.8%至50亿美元，变现率提升至13.6%，调整后EBITDA/GMV环比略降至0.56%。展望2026年，公司给出了GMV增长约25%的积极指引，超市场预期6.2%，预计利润保持同比增长。考虑到公司2025年已达到1274亿美元的GMV规模，我们认为积极的GMV增长指引反映了公司庞大的增长机遇。公司强调将继续在1）物流基建投入、2）Shopee VIP会员计划和3）拓展内容生态等方面来强化竞争壁垒。需要注意的是，公司仍在积极扩张市场，寻求增长机会，短期利润扩张不是当前重点，但公司维持中长期2%-3%的利润率预期。
　　Monee：增长保持强劲，业务覆盖范围不断扩张。金融服务表现突出，4Q25营收同比增长54%至11亿美元，超出预期5%，主要得益于信贷业务的强劲扩张：新增首次借款用户580万人，贷款总额同比飙升80%至92亿美元。在规模高速扩张的同时，风险控制保持在优异水平，90天不良贷款率维持在1.1%。盈利方面，经调整EBITDA同比增长24.7%至2.63亿美元，利润率23.2%。公司正将其庞大的电商用户基础转化为金融服务用户，从Shopee平台拓展到更广泛的消费和金融服务场景，我们认为Monee具备长期的高增长潜力。
　　Garena：持续拓展IP合作机会。公司4Q25游戏流水同比增长24%，收入同比增长35%，实现快速增长。盈利能力依然强劲，调整后EBITDA同比增长26%，持续为集团提供充沛的现金流支持。核心游戏Free Fire保持着强大的全球影响力，公司将进一步拓展与火影忍者IP的合作，计划在2026年三季度推出新内容，同时也将探索其他IP的合作机会。
　　维持“买入”评级，调整目标价至132美元：尽管利润率扩张节奏不及我们先前预期，但考虑到公司业务庞大的增长潜力，我们认为公司为追求业务规模增长而牺牲短期利润扩张是合理的，持续投入将有助于市场份额的持续扩张并强化领先优势，维持“买入”评级，调整目标价至132美元。
　　投资风险：电商竞争加剧，利润扩张不及预期；游戏业务下滑；数字金融业务增长不及预期。