我们重申小鹏汽车的“买入”评级，调整小鹏汽车美股/港股目标价至23.0美元/89.9港元，潜在升幅27%/26%。
　　新产品+全球化，奠定全年销量增长动力：小鹏如期迈入新产品的强势发展周期，将在2026年内推出多款SUV车型。并且，继2025年11月推出X9之后，公司将在今年一季度推出3款超级增程产品，全面铺开“一车双能”战略。我们预期公司的交付量动能将从二季度开始随着鲲鹏系列、GX等新车型的陆续推出而逐步提升。公司2025年海外交付汽车4.5万台，实现同比近翻倍成长。2026年小鹏将有至少4款新车进军海外，管理层期望公司海外销量保持高增速，继续“翻番”。
　　以VLA构建物理AI基座，相关业务全面落地：1）小鹏第二代VLA将在今年3月份向Ultra车型全量推送，推动智驾系统能力进一步提升；2）Robotaxi业务将在今年启动网约车车型试点运营；3）全新一代IRON机器人将于2026年底启动量产。小鹏当前估值1.1x市销率，考虑到第二代VLA对于不同物理AI的跨域驱动，以及公司前沿AI业务将在2026年迈向量产带来的加成，我们认为小鹏的估值具备吸引力。
　　估值：我们采用分部加总法，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2026年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.5x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为23.0美元，对应目标市销率1.4x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）的目标价为89.9港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型发布节奏、订单/交付表现不及预期；上游原材料价格波动，成本压力拖累公司毛利率表现；海外扩张进展不及预期；AI研发持续高投入，智驾功能用户体验与竞争对手差异不明显