前言：在二永债净供给整体缩量、国有大行资本补充诉求减弱的背景下，中小银行由于有较强的补资本需求，净供给占比显著提升，但净息差收窄与内生资本补充能力弱化使得市场对中小银行二永的行权压力与不赎回风险持续担忧。基于历史不赎回案例的复盘，我们构建量化打分框架，对中小银行二永债赎回能力进行系统性评估。模型验证显示，打分结果与中债隐含评级高度匹配，赎回能力得分与个券估值收益率呈显著负相关，具备良好的区分度。本报告据此对年内到期二永债的不赎回风险进行分层研判，并从二级下沉、合并重组、专项债承接等角度提出具体的投资策略建议。
　　二永债市场结构变迁：中小银行逐步成为二永债净供给主力。存量层面，国有大行仍为二永债的绝对主体（占比近70%），但隐含评级AA-级及以下债券均集中于中小银行。新发供给层面，在二永债净供给整体缩量（2024-2025每年仅5500亿元左右）、国有大行资本补充诉求因特别国债注资显著减弱的背景下，中小银行对二永债的依赖度持续提升，2024-2025年每年净供给规模均超1400亿元，占当年净供给比重超25%，逐步成为净供给主力。
　　到期压力：整体可控但结构性风险凸显。截至2026年3月，二永债年内待行权规模约1.09万亿元，行权高峰集中于2029-2030年，中短期整体压力可控。但结构层面，中小银行二永债在2026年Q4面临阶段性集中行权（规模1362亿元），其中隐含评级AA-及以下的弱资质二永债将在Q2迎来行权峰值（346亿元）。部分银行行权后资本充足率或跌破监管红线，不赎回风险需重点关注。
　　历史不赎回案例特征：区域集中、农商行主导、资质偏弱。2018年以来累计发生72起不赎回事件，集中于辽宁、山东、湖北等地，农商行占比76.4%。行权日前1月所有案例中债隐含评级均在AA-以下，资产规模1000亿元以下占比73%，近半数发行人资本充足率低于12.5%，不良及关注类贷款占比普遍偏高，拨备覆盖率不足问题突出。2025年仅南昌农商行、阜新银行2起不赎回案例，反映风险整体可控但个体隐患犹存。
　　四大维度量化框架构建思路：我们基于历史案例特征，从第三方评级（25%）、财务实力（50%）、经营环境（10%）、外部支持（15%）四大维度构建赎回能力打分模型。其中财务实力细分为显性规模、资产质量、盈利能力、偿债保障四个子维度。
　　模型结果分析：年内到期风险分层，分化明显，尾部承压。按得分划分A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四级。A级及B级头部银行集中于北京、重庆、安徽等地，核心一级资本充足率普遍高于9.5%，安全垫厚实，不赎回风险可控；C级及D级银行隐含评级集中在A-及以下，部分核心一级已跌破监管红线，资本补充压力突出，年内不赎回风险较大，需谨慎参与。
　　投资策略小结：
　　当前性价比：弱资质二永收益率及利差处历史低位，但品种利差中枢有望进一步下移。年初以来供给收缩、需求推动，二永债收益率全面下行，信用利差整体压降。AA-减AAA-等级利差收缩明显，中短端普信下沉空间压缩背景下，弱资质二永债品种利差（二级资本债-普信债）尚处历史高位，未来中枢可能进一步下移。
　　投资策略：中短端适度下沉，聚焦三类机会：
　　1）中短端适度下沉：重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上、具备估值性价比的中小银行二永债。
　　 2）合并重组机会：2025年中小银行合并加速，被合并方债券收益率在合并后往往下行，且存续债券评级可能上调，可关注合并进程中存续债券的投资价值。
　　 3）专项债承接主体：获得中小银行专项债注资的主体资本得到直接补充，如哈尔滨银行2023年获得专项债后资本充足率提升2.06pct，存量债券收益率大幅下行，可关注此类主体的估值修复机会。
　　风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、传统信用债供给放量超预期、银行二永债供给缩量超预期