近期对美国私募信贷市场（Private Credit）的担忧持续上升，在当前中东局势升温，全球滞胀风险上升的环境下，私募信贷市场未来是否会进一步恶化，引发系统性金融风险（即成为金融体系的“金丝雀”），还是更多体现为局部行业风险（即“茶壶里的风暴”）？根据我们的评估，私募信贷当前仍然处于“出清阶段”，短期仍可能继续承压，但考虑到2026年美国经济基准情形为软着陆，私募信贷风险仍可能是“茶壶风暴”，而不是“金丝雀”；但如果美国经济陷入滞胀或AI泡沫破灭，后者概率将明显上升。
　　一、过去二十年私募信贷快速增长，但近期遭遇多重冲击
　　过去二十年，全球私募信贷行业发展迅速，规模突破2.3万亿美元，美国达到1万亿美元以上。私募信贷是指由专业投资机构（“基金”）向中小非金融企业提供的非银行信贷，传统上为5-8年的封闭式基金，近年来开放零售的半流动性基金快速发展，例如23年美国商业发展公司占比上升至美国私募信贷市场的20%左右。私募信贷行业的快速发展主要有三个结构性支撑因素：1）次贷危机后全球银行监管加强，私募信贷填补了银行信贷供给的缺口；2）疫情前的超低利率环境下，私募信贷能够提供比公开市场更高的回报，因而受到养老基金和保险公司等机构投资者追捧；3）私募信贷与银行之间资本成本差距持续收窄，增强私募信贷在提供融资上的竞争力。
　　私募信贷市场快速发展过程中也积累了一些脆弱性。第一，私募信贷借款人规模小、杠杆率高，风险相对更大。第二，私募信贷组合的估值透明度低，且存在滞后。第三，利息延后（PIK）等条款虽然为企业提供更多选择，但降低了风险透明度以及违约率指标的有效性，也可能导致风险非线性暴露。第四，竞争压力加大导致过度追逐风险以及“评级购买”。
　　二、哪些因素引爆私募信贷市场？
　　2025年以来，多重因素导致私募信贷近期整体承压。1）高利率持续以及全球经济周期下行，导致违约率上升。2）标志性破产与欺诈风险事件引发市场担忧（参见《美国中小银行会重演硅谷银行风波吗？》，2025/10/19）。3）25年美国私募信贷对软件服务敞口为20%，AI接近8%，AI恐慌加大私募信贷市场调整。4）私募零售化导致部分BDC出现挤兑风险，近期黑石、贝莱德的旗舰基金均遭大额赎回；私募信贷估值调整偏慢带来的套利机会也助推赎回潮。5）中东冲突推高油价，滞胀风险上升，冲击私募信贷。
　　三、私募信贷：茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？
　　我们认为，私募信贷当前仍然处于“出清阶段”，短期仍可能继续承压。第一，高利率的滞后影响仍在显现。第二，PIK机制虽然在短期缓解企业现金流压力，但本质上是将风险推后。第三，评级虚高意味着私募信贷的实际风险被低估。第四，私募信贷对科技的敞口可能带来潜在下行风险。
　　但当前私募信贷市场承压对金融体系的外溢效应整体有限，目前仍然只是茶壶风暴。从银行渠道来看，25年美国的银行对私募信贷的敞口有限，不到总资产的1%，且享有优先偿还权。美联储的压力测试结果也显示，风险情形下，银行也能够吸收损失。从保险、养老金等渠道来看，24年全球私募信贷资产占养老金和保险公司的总资产之比仅为3.5%左右，整体不高；且大部分私募信贷基金为封闭式基金，无法马上赎回。从市场价格传染的渠道看，私募信贷风险对其他公开市场价格的传染目前仍然集中在杠杆贷款等风险相对更高的资产类别，对投资级公司债、股票、债券市场的影响目前可控，后续也需要密切关注。但如果美国经济陷入滞胀或AI泡沫破灭，私募信贷的冲击演变为系统性金融风险（即金融体系的金丝雀）的概率将明显上升。
　　风险提示：中东局势推高滞胀风险，AI对经济贡献大幅回落。