2月底美以对伊朗发动联合军事行动后，冲突半径快速扩散至8个波斯湾沿岸国家，涉及国家总石油和天然气产量占2024年全球31%和17%。同时，伊朗近50年首次宣布封锁占全球石油运力约25%的霍尔木兹海峡，且成为史上首次全面封锁。与交易预期不同，物理性短缺背景下，霍尔木兹海峡封锁时长和油价上升的关系可能是“非线性”的。粘性高油价或将削弱总需求和流动性。本文以80和100美元/桶的布伦特原油年均价假设做压力测试。
　　1.本次中东军事冲突对油价的影响有何不同
　　多个维度看，本轮冲突可能是中东1979年来波及最广、烈度最高、经济代价最大、石油/能源出口“物理性”减产/减供最严重的一次，超过俄乌冲突。俄乌冲突爆发前，2021年俄罗斯原油出口仅780万桶/天，且最终流通量下降有限。霍尔木兹海峡运输石油约2000万桶/天，且腾挪空间有限，最终对全球石油供给的影响仍可能达到1400-1600万桶/天，占全球供给约15%。与预期驱动的交易路径截然不同，物理性封锁推升油价的路径可能更像“逼空”走势。冲突前，我们已将今年石油均价预测调升至70美元/桶。在全球“耗材”供需已收紧的背景下，伊朗冲突久拖不决对油价的推升或更为明显。
　　2.基本面：油价居高不下压低增长、推高通胀、改变收入分配
　　如果供给冲击持续，油价中枢抬升，则可能压低全球总产出、推高物价，带来效率损失。据IMF测算显示，若今年石油均价升至80美元/桶，将拖累全球增长0.1-0.3个百分点、推高通胀0.5-0.6个百分点；若均价达到100美元/桶，对全球增长和通胀的冲击可能分别达到-0.5-0.8、+1.5-2.0个百分点。同时，即使考虑到对其他需求的挤压，中国PPI、美国CPI也将被抬升。收入/损失分配的角度看，能源对外依存度较高的国家收入受损（如南亚、欧洲、东亚），中东以外能源净出口国、能源自给率较高的制造业国家相对受益。行业层面，泛能源、化工等有望受益，能源占成本比例较高行业受损。
　　3.粘性高油价对利率和汇率的影响
　　复盘历史上多次不同烈度的能源供给冲击，高烈度（持续时间长、影响大）的能源危机可能推高通胀预期，推升国债利率和风险溢价。考虑到目前多个发达国家面临生活成本危机和民粹政治的双重压力，高油价也可能反而刺激财政宽松，进一步推升财政持续性风险。冲突成本也可能推升财政赤字。供给冲击带来的油价上涨可能推升美元，风险偏好下降和贸易条件恶化双重压力下，新兴市场汇率和能源净进口国汇率或将走弱。自美国2019年成为能源净出口国后，历次能源供给冲击下美元均受益于贸易条件改善及避险需求。我们测算，若年石油均价上升至80、100美元，美元指数可能较此前走强/少走弱0.6-2.3%、1.2-3.6%。欧元、日元、人民币或将不同程度受压。
　　4.高油价对其他大宗商品和风险资产价格的影响
　　替代性能源价格或将水涨船高；贵金属作为对法币超发和通胀上升的对冲，价格有支撑；然而，供给冲击下的能源价格上涨不利于其他工业品需求和价格。油价上升、美元走强均收紧流动性，推升风险溢价，压缩风险资产估值。
　　5.中国资产：风险与机遇并存，重申看好人民币中期升值的潜力
　　中国是能源净进口国，能源供给冲击下，短期贸易条件可能恶化，人民币升值暂缓。然而，中国能源转型已经渐入佳境，中长期能源成本有望持续、良性下降，而近期油价上升会进一步加速这一进程。同时，本次军事冲突会加速消耗美国和美元公信力——虽有短期波动，但我们不改变对中长期人民币升值、美元贬值的判断。维持2026年底美元兑人民币汇率预测6.62不变。
　　风险提示：冲突各方耐力和霍尔木兹封锁时长超预期；假设及测算不及预期。