恒科指数的趋势性反转窗口可能仍需等待
　　2025年10月以来，恒科指数最大回撤28%，AI重估回摆是明线，消费盈利下修是暗线。站在当前，我们认为AI的预期修正接近到位，消费的盈利预期有待企稳。恒科指数的估值和盈利预期的企稳可能尚需时间，渐行渐近。相较于企稳，反弹的条件需更进一步，既要低仓位，也要正向催化。我们认为，内卷竞争预期见顶、消费预期修复、大厂的模型应用积极进展是关键催化剂，3月中下旬至4月初是密集验证期。在此之前，仅凭“估值便宜”或不足以驱动持续的指数级行情。港股情绪指数也暂未发出加仓信号。
　　恒科指数回调，AI重估回吐是明线，消费盈利下修是暗线
　　2025年初至今，恒科指数最高累计涨幅58%，最大累计回撤28%，大幅波动之下既有全球AI叙事的映射，也有指数结构分化的特殊背景。去年四季度以来的回撤在全球视角下顺应AI交易放缓和“去软逐硬”分化。从自身结构上看，科技和消费两种属性交织使得内部分化出两条不同的逻辑主线。
　　我们可以将回撤分为两个阶段：一是2025年10至11月，彼时全球科技指数都经历了估值的收缩，而恒科指数压力更大，内需数据走弱、内卷式竞争超预期延续和关税压力再生变数下的消费电子、家电和汽车回撤是主要拖累，AI相关板块韧性更强。二是2026年1月中旬至今，全球AI交易分为软硬阵营，调整的主要源头变为互联网消费和综合性平台，内卷式竞争加剧、资本开支变现逻辑质疑和监管压力升温是背后的主要原因。
　　科技预期调整接近到位，消费盈利下修或尚待企稳
　　由于指数内部结构分化很大，判断是否调整到位并不能以指数形式笼统分析。我们依然将其拆分为科技和消费两个大板块进行讨论。1）科技板块分析的重点在估值，AI硬件是韧性较强的板块，估值确有降温但尚未回到7月水平，相对海外AI硬件仍有溢价。换言之，该板块依然在积极定价国产硬件股的稀缺性和国产替代潜力。AI软件则几乎将7月以来的AI重估完全消化，变现焦虑依然存在，而且是全球性现象。2）消费板块估值已经较为悲观，关键点在盈利预期变化。总体看目前有待企稳，结构上消费电子和家电是压力最大的细分方向，汽车和互联网消费已有初步企稳迹象。
　　定量看，在不考虑当前地缘局势波动的前提下，我们分AI硬件、AI软件以及其他强消费属性板块三个部分，对企稳点位做敏感性测算。综合看，恒科指数距离我们的企稳目标点位还有一定距离，但幅度预计有限，具体测算参见正文。近期地缘局势波动对风险资产整体的压力可能导致预期更为谨慎。
　　相较企稳，反弹的条件需更进一步，需低仓位与正向催化兼备
　　资金角度，南向资金从去年8月开始大幅增配恒生科技，第一轮回调后，增配的斜率变得更大，“越跌越买”，后续若反弹可能会逐步兑现，影响持续性和高度。微观角度，消费盈利的企稳乃至改善的关键是内卷式竞争见顶和高频的地产、消费数据企稳；AI重估关键是产业催化，AI软件需要大厂大模型和应用有积极进展，AI国产硬件更需要资本开支的进一步上修。宏观角度，恒科指数对地缘局势以及中美经贸关系敏感，需要这些变量企稳甚至出现积极变化。上述催化的密集验证窗口或集中在3月中下旬至4月初。实操角度，华泰港股情绪指数对恒科指数的择时效果较好，2020年7月以来，年化超额11%。情绪指标最新读数为58，尚未发出加仓信号。
　　风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）消费与地产数据改善不及预期；3）AI产业进展不及预期；4）定量测算基于历史数据与情景假设，可能失效。