事件：公司披露2025年第四季度及全年业绩，2025Q4实现收入83.2亿元，yoy+8%，经调整净利润为人民币878.4百万元，同比增加94%。2025Q4经调整净利润率10.6%，较2024年同期的5.8%显著增加，公司业绩超出我们及市场一致预期。
　　流量增长亮眼，社区活力强劲。2025Q4平台DAU达1.13亿，yoy+10%，连续四个季度同比加速增长；MAU同比增长8%至3.66亿，单个活跃用户日均使用时长同比增加8%至107分钟；月付费用户创新高。
　　利润率同比大幅提升，经营杠杆持续释放。2025Q4公司毛利润为人民币30.8亿元，同比增加11%，毛利率达37.0%，较2024年同期的36.1%有所增加，主要由于公司提高变现效率导致净营业额总额增加及平台运营相关成本相对稳定所致。2025Q4经营开支总额为人民币25.8亿元，较2024年同期减少3%，销售及营销开支为人民币11.3亿元，yoy-9%，减少主要由于游戏营销开支减少所致，一般及行政开支为人民币528.1百万元，较2024年同期增加4%，研发开支为人民币921.1百万元，与2024年同期相比保持稳定。我们看好公司延续费用管控趋势，伴随商业化潜力释放收入增长，经调整经营利润率有望继续提升。
　　广告增速超预期。2025Q4广告营业额为人民币30.4亿元，yoy+27%，主要由于公司的广告产品供应改善及广告效益提升所致，后续公司广告业务市占率有望持续提升。移动游戏营业额为人民币15.4亿元，较2024年同期减少14%，主要《三国：谋定天下》去年同期业绩基数较高所致。建议关注《三国百将牌》海外上线表现。2025Q4公司增值服务营业额为人民币32.6亿元，yoy+6%，主要由于大会员及其他增值服务的收入增加所致，IP衍生品及其他营业额为人民币477.2百万元，yoy+3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司广告业务收入超预期以及游戏业务未来的增长潜力，同时由于2026年的AI投入对短期利润的影响，小幅下调2026-2027年经调整归母净利润至30.99/41.30亿元（此前为35.93/46.85亿元），新增2028年经调整净利润预测为50.99亿元，对应当前股价经调整PE为25/18/15倍。看好公司商业化效率提升，盈利潜力释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。