投资要点
　　公司概述：公司主业聚焦铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼，按2024年产量计，公司是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商。截止2025年中，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能、120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能、600万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（200万吨正在兴建、400万吨暂无计划）等多项产能指标。
　　核心逻辑：受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价上涨、铝土矿价格下跌带来的成本端下行以及新能源装机带来的电力成本下滑，公司利润显著增厚。同时沙特电解铝产能规划有望带动公司电解铝产量提升，2027年有望继续增产放量。
　　要点一：电解铝行业景气度向上
　　电解铝行业供需趋紧，处于高景气度周期，现有低库存水平下以及降息环境下，叠加中东格局催化引发能源上涨，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间，进入金融+商品+能源属性三线驱动的主升浪。
　　①供给约束进入兑现期，指标/电力/废铝限制形成铝供给的瓶颈，2025-2027年全球供给增速CAGR约为1.5%-2%；
　　②需求释放进入启动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4%。
　　要点二：产业链布局成本端下行
　　公司成本优势显著，2024-2025年公司现金成本处于全球成本曲线的前50%分位线，从2024年数据来看，公司较成本曲线末端企业可获得3782元/吨的超额利润。同时公司存在明显的降本路径：
　　（1）铝土矿→氧化铝的成本优势：公司铝土矿主要依赖境外进口，随着铝土矿格局宽松，公司有望受益于铝土矿价格回落推动氧化铝成本节约。根据SMM报价，截止到2026年1月22日，进口铝土矿CIF均价为66美元/吨，同比下降43%。2026年1月几内亚出口铝土矿2026万吨，同比增长583万吨，主力矿山AGB2A-SDM/GICⅡ（双铝）恢复发运，GAC矿区采矿权/资产转交给新成立的国家控股实体——Nimba Mining（文中亦称Nimba Mining Company SA / NimbaMining SA），现已实现发运，目前单月发货量38万吨，新矿山GEMIC/ROUGEMINING初步投产单月合计实现58万吨发运，矿端显示出明显的边际宽松。
　　（2）煤炭→火电VS风光→绿电的成本优势：①内蒙古低电价+自备机组，筑牢火电低成本优势；②优质风光资源+低碳优势，推动新能源电力降本。能源结构改善后，电解铝冶炼的电力成本预计到2026年底下降20%，绿电的发电成本介乎约为每千瓦时人民币0.10元至人民币0.18元，显著低于2024年以及截至2025年5月31日止五个月的燃煤发电耗电价格分别每千瓦时人民币0.37元及每千瓦时人民币0.33元；③设备升级以及能耗控制，实现精细化管理降本。
　　要点三：中东电解铝成长性突出
　　量：公司在沙特阿拉伯规划建设50万吨电解铝项目，形成未来有效量增。项目建设地位于沙特阿拉伯西部麦地那省的延布工业园区，涵盖铝产业链的全链路产品，预期总投资约18.35亿美元，设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品。
　　利：沙特电力价格较低且原材料充足，冶炼厂极具成本竞争力，为稳定现金流资产，存在显著的超额收益。2024年，中东的六家营运中电解铝冶炼厂有四家的现金成本处于全球最低的25%之列，按照公司公告预期税后内部收益率为22.08%（依据2025年3月7日公告）。如参考EGA（阿联酋环球铝业）成本数据，2025年吨铝营业成本约为13239元/吨，处于全球成本曲线左侧。
　　催化剂
　　铝价上涨、铝土矿价格下跌、能源上涨等。需跟踪上下游景气度以及行业供需结构，通过价格变化体现。
　　与市场的观点的差异：业内普遍担心电解铝价格增长的可持续性。商品价格由供需基本面进行定价，市场高估了电解铝未来产能增长的速度与潜力，低估了西方电解铝减产的可能性，同时未给予电解铝作为“凝固的电力”成本曲线的提升定价。海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约，Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，项目进度远低于市场预期。同时2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。
　　盈利预测与估值
　　考虑到目前铝价供需格局，预计2025-2027年铝价上升区间开启，保守估计单吨售价（含税）分别为20713元/吨、23000元/吨、24000元/吨，预计公司2025-2027年归母净利润为33/51/64亿元，同比增长60%/54%/26%，EPS为1.58/2.43/3.06。
　　公司具有显著的远期成长性，行业内存在显著成长性的公司包括南山铝业/华通线缆等，存在明显的估值溢价，2026年平均PE为28X。参考行业龙头中国铝业、中国宏桥等给予行业平均估值，2026年平均PE为14X。由于港股流通性偏低以及铝价在