25Q4公司实现收入28亿美元，同比增长9%，超预期
　　业绩方面，25Q4公司实现营业收入28亿美元（yoy+9%），实现经营利润1.87亿美元（yoy+25%），实现归母净利润1.40亿美元（yoy+22%）；25全年实现收入118亿美元（yoy+4%），实现经营利润12.9亿美元（yoy+11%），实现归母净利润9.29亿美元（yoy+2%），超预期。收入增长主要源于：新开店增速较快，25Q4及25全年总门店数皆同比增长10%。经营利润增长快于收入主要源于：降本提效效果持续，25Q4餐厅层面利润率同比提升，25全年整体管理费用率同比改善。股东回馈方面，2026年计划向股东回报15亿美元，对应当前市值（含回购）股息率约8%。
　　单店维度门店模型同比显著优化，全年维度总部持续降本提效
　　25Q4肯德基/必胜客分别实现餐厅层面利润率14.0%/9.9%，同比分别提升0.7/0.6pcts，毛利率部分，肯德基食品及包装物占收入比重同比优化0.7pcts，我们预计主要源于肯德基促销活动趋于理性化及原材料成本持续优化。薪金与雇员福利占餐厅收入比重部分，肯德基/必胜客同比分别+1.6pcts/-0.2pcts，我们预计分别源于肯德基外卖骑手成本增加，以及必胜客营运精简及自动化。物业租金及其他占餐厅收入比重部分，肯德基/必胜客同比改善2.0pcts/1.6pcts，我们预计源于新店型投资总额降低，折旧相关费用减少。2025年全年维度，管理费用率4.9%，同比改善0.1pcts，总部持续降本增效。
　　以扩店带动业绩增长，未来将继续加快加盟店扩张步伐
　　同店维度，25Q4肯德基/必胜客同店增速分别为+3%/+1%，其中客单价同比分别持平/-11%，肯德基客单价已显著企稳，必胜客以价换量策略得当，维持正向同店增速。开店维度，25Q4肯德基/必胜客门店数同比均增长12%。展望未来，2026年公司预计净新增门店超1900家，总数超20000家，并将提升新开店加盟店占比，未来几年肯德基/必胜客净开店中加盟店占比将从当下的净开店占比的37%/31%均提升至40-50%。我们认为，此举一方面可加速公司低线扩张的步伐，另一方面也可以削减2026年资本开支至6-7亿美元，优化现金流，从而更从容地完成股东回报目标。
　　盈利预测与估值
　　百胜中国为国内西式快餐龙头，品牌力、产品力、数字化和供应链共筑壁垒。我们预计百胜中国2026-2028年整体营收分别实现12360/13149/13974百万美元，同比+5%/+6%/+6%；归母净利润分别实现1003/1096/1188百万美元，同比+8%/+9%/+8%，对应PE分别为18x/16x/15x。结合股东回馈可观，行业龙头溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速、食品安全、扩店不达预期等。