百胜中国公布4Q25及全年业绩：4Q25收入28.2亿美元/yoy+9%（不计及外币换算yoy+7%）；4Q25经营利润1.87亿美元/yoy+25%，核心经营利润1.85亿美元/yoy+23%。对应4Q25经营利润率6.6%/yoy+0.8pct；4Q25归母净利润1.40亿美元/yoy+22%（剔除美团投资影响yoy+14%）。2025年录得收入118亿美元/yoy+4%（不计及外币换算yoy+4%），全年经营利润13亿美元/yoy+11%，对应经营利润率10.9%/yoy+0.6pct，归母净利润9.29亿美元/yoy+2%，超彭博一致预期（9.18亿美元）。2025年回馈股东15亿美元符合前序指引。同店回暖趋势延续、单店成本结构持续精进下我们看好26年盈利能力稳健上行。维持“买入”评级。
　　4Q25同店超预期，KFC量增价稳，公司成本结构持续精进
　　4Q25公司整体系统销售额+7%，同店同比+3%（彭博一致预期1.6%），其中同店交易量+4%，连续第12个季度增长。肯德基4Q25系统销售额+8%，同店+3%（交易量+3%，客单价持平）；全年同店+1%。必胜客4Q25系统销售额+6%，同店+1%（交易量+13%，客单价-11%，大众化策略延续），全年同店+1%。4Q25公司餐厅利润率13.0%/yoy+0.7pct，主要得益于销售成本优化（31.6%/-0.3pct）及租金与其他开支比率改善（26.0%/-1.6pct），抵消了外卖占比提升（4Q占比53%vs1Q占比42%）带来的骑手成本压力（ Q4人工成本占比29.4%/+1.2pct ）。2025全年餐厅利润率达16.3%/yoy+0.6pct，经营利润率达10.9%/yoy0.6pct，盈利能力再进阶。
　　加盟占比显著提升，新业态锦上添花
　　2025全年净新增门店1,706家，截至年底门店总数达18,101家。4Q25净新增587家，加盟店占比达36%（全年加盟占比增至31%）。肯德基全年净增1,349家，肯悦咖啡门店数扩至2,200家，为母店带来中个位数销售增量；KPRO门店数超200家，为母店贡献双位数销售增量，计划26年拓展至400+家，重点布局高线城市（业绩会）。必胜客全年净增444家创纪录，WOW店模式已进入约100个新城市。Lavazza再焕活力，全年净增34家至146家，同店转正。公司指引2026年净新增1,900+家门店、总数突破20,000家，新店中加盟占比提升至40%-50%，26ECapex 6-7亿美元。
　　全年股东回馈达成，未来3年回馈指引清晰
　　2025年公司达成股东回馈15亿美元指引目标，其中股息回馈3.5亿/回购回馈11.4亿，全年股东回馈金额约为公司2026年2月3日市值的8%。公司指引26年回馈15亿美元，1Q26提升季度每股现金股息21%至0.29美元，1H26计划于美国/香港合计回购约4.6亿美元的股票。公司计划自2027年起将约100%自有现金流扣除支付给少数股东股息后回馈股东，预计27-28年年均回馈金额9亿-10+亿美元，并于2028年突破10亿美元。截至25年末净现金20亿美元/自由现金流8.4亿美元，流动性较充裕。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司外卖主动提价已落地、同店预期向好，运营效率持续优化，我们上调26-27年归母净利润至10.15/10.79亿美元（较前值+3%/+3%）并引入28年归母净利润预测11.63亿美元，对应26-28EEPS分别为3.02/3.21/3.45美元。可比公司彭博一致预期26EPE均值19x，考虑公司成熟期仍有利润改善空间且股东回馈坚定，略抬升溢价率，给予公司26年21倍PE，上调港股目标价至498.81港元/美股目标价为63.42美元（前值413.59港元/53.10美元，对应18倍26EPE）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。