维持“买入”评级：公司2025Q3同店销售保持同比正增，受益于销售杠杆作用，肯德基和必胜客利润率均同比提升，业绩稳健向好。我们认为公司具备长期行业领先的规模、品牌影响力、行业领先的管理能力、数字化能力，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为116.75/122.96/129.36亿美元，同比增长3.3%/5.3%/5.2%；归母净利润为9.18/9.97/10.67亿美元，同比增长0.8%/8.6%/7.0%。我们维持“买入”评级，2025年11月7日收盘价对应2025/2026/2027年PE为17.5/15.4/13.6倍。
　　 2025Q3业绩表现稳健。2025Q3公司实现营业收入32.1亿美元，同比增长4%；归母净利润为2.82亿美元，同比下降5%；核心经营利润为4.0亿美元，同比增长8%。核心经营利润率为12.5%，同比提升0.4个百分点。2025Q3核心经营利润平稳增长，核心经营利润率同比提升，归母净利润下降主要受到投资收益等非经常项变动导致。
　　2025年前三季度公司的营业收入为89.7亿美元，同比增长3%；核心经营利润为11.1亿美元，同比增长9%；归母净利润为7.9亿美元，同比下降1%。
　　派息回购政策不变。2025年前三季度，公司累计派息和回购9.5亿美元，其中包括6.82亿美元回购和2.68亿美元派息。公司2025+2026年合计派息回购30亿美元的政策不改变，年化15亿美元占当前市值（1223亿港元）比例为9.5%。
　　 2025Q3肯德基利润率表现好于预期。2025Q3肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为18.5%和13.4%，同比增长0.2和0.6个百分点。肯德基同店保持正增，毛利率提升、O&O占比下降，抵消员工成本增长压力；必胜客利润率如期增长，主要得益于员工成本和O&O优化。
　　 2025Q3肯德基同店销售保持同比正增。2025Q3肯德基的同店销售额同比增长2%，其中同店交易量同比增长3%，客单价同比下降1%，下降幅度好于预期，其中受到客单价较高的外卖占比提升等正向结构化帮助。必胜客2025Q3的同店销售额同比增长1%，其中同店交易量同比增长17%，客单价同比下降13%，以价换量主动调价策略延续，一人食场景增加，小分量产品选择更加丰富。
　　外卖业务保持高速增长。外卖平台补贴大战2025Q3达到阶段性顶峰，期内公司外卖销售同步高速增长，其中KFC的外卖销售额同比增长33%，占餐厅收入比例达到51%，环比提升6个百分点。2025Q3必胜客的外卖销售额同比增长27%，占餐厅收入比例达到48%，环比提升5个百分点。
　　加盟占比持续提升。2025Q3公司总净增门店为536家，截至2025Q3期末总门店数为17514家，其中肯德基和必胜客分别为12640和4022家。2025年前三季度肯德基和必胜客总净增门店中加盟占比分别为32%和29%，轻资产化、下沉化战略持续推进。
　　风险提示：食品安全，原材料价格、租金显著波动，加盟机制管理风险，特许经营协议终止或受限制