事件：百胜中国25年三季度总收入同比增长4%至32.1亿美元，系统销售额同比增长4%，经营利润同比增长7.8%至4亿美元，归母净利润同比下降5%至2.8亿美元，业绩增长符合市场预期。我们维持25/26/27年归母净利润为9.4/10.2/10.5亿美元，对应每EPS收益为20.3/21.8/22.5港元。维持“买入”评级，维持目标价477.4港元，较当前股价有39%的上涨空间。
　　报告摘要
　　外卖占比持续提升。25年三季度公司总收入同比增长4%至32.1亿美元，系统销售额同比增长4%，总门店数量达到1.75万家，较去年同期增长10.4%。同店收入同比增长1%。经营利润同比增长7.8%至4亿美元，经营利润率12.5%，同比提升0.4pct。归母净利润同比下降5%至2.8亿美元，主要是投资亏损1000万美元。经营利润提升主要受益于由同店增长带来的各项费用率的下降，以及内部效率的提升。此外二季度开始的外卖平台补贴大战也为公司带来额外的业绩增长，三季度外卖收入同比增长32%，收入占比达到51%，占比持续提升。三季度原材料占比下降0.6pct，人工占比增加0.8pct，主要是外卖费用增加，租金及其他占比下降1.0pct。
　　肯德基同店增长2%。肯德基第三季度总收入同比增长4.1%至24亿美元，系统销售额同比增长5%，经营利润同比增长6%至3.8亿美元，创三季度新高。同店收入同比增长2%，同店交易量同比增长3%，客单价同比下降1%，主要由于小额订单的增长。三季度餐厅利润率为18.5%，同比提升0.2pct，主要得益于有利的原材料价格和营运方面的精简，部分被因外卖占比提升而增加的骑手成本、高性价比产品的增加以及工资成本的上涨所抵销。肯德基三季度净新增门店达402家，创下第三季度历史新高，其中加盟店净新增163家，占比41%。前九个月净新增门店992家。截至2025年9月30日，门店总数达12,640家。我们认为肯德基的表现依然非常优秀，门店稳步扩张，经营效率也在不断提升。同时公司不断尝试新店型，包括KPRO、炸鸡兄弟等。KCOFFEE的点位增长强劲，已经超过1800家，提前完成此前的全年计划。
　　必胜客利润率持续提升，经营情况好转。必胜客三季度系统销售额同比增长4%。同店收入同比增长1%。同店交易量同比增长17%，连续第十一个季度实现增长。客单价同比下降13%，主要因为公司提供了更具性价比的产品。三季度净新增门店151家，其中加盟店净新增45家，占比28%。前九个月净新增门店298家。截至2025年9月30日，门店总数达4,022家。三季度外卖销售同比增长27%，约占必胜客公司餐厅收入的48%。三季度经营利润同比增长7%至5,700万美元，继续创三季度新高。经营利润率为8.9%，同比增长0.3pct。
　　维持开店计划，维持资本开支计划。公司维持全年1600-1800家门店的开店指引，前三季度净开店1653家。维持全年资本开支预期6-7亿美元。
　　我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强。考虑公司近期的业绩表现，我们维持25/26/27年归母净利润为9.4/10.2/10.5亿美元，对应每EPS收益为20.3/21.8/22.5港元。维持“买入”评级，维持目标价477.4港元，较当前股价有39%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。