西式餐饮龙头，多维布局中国：百胜中国涵盖西式快餐、中式餐厅以及咖啡店三大板块，旗下品牌包括肯德基/必胜客/塔克钟/黄记煌/小肥羊及Lavazza。截至2025H1，肯德基、必胜客及其他门店数量分别为12238、3864及876家。肯德基贡献主要收入，2024年肯德基/必胜客/其他分部收入占比分别为75%/20%/5%，2018-2024年收入占比分别+3/-7/+3pct。
　　非中式连锁快餐方兴未艾，百胜中国份额当先：2024年中国内地餐饮服务市场规模达54730亿元，2020-2024年CAGR为8.48%，其中：①连锁餐饮增速更快：2024年连锁/非连锁餐饮市场规模分别为12565/43153亿元，2019-2024年CAGR分别为6.30%/2.90%。②快餐餐厅增速更快：2024年全面服务餐厅/快餐餐厅市场规模分别为32345/21290亿元，2020-2024年CAGR分别为6.55%/11.94%。③非中式餐饮增速更高：2018-2023年中式/非中式餐饮行业CAGR分别为3.6%/7.2%。按销售额计，百胜于国内餐饮连锁市占率位居第一：2024年市占率达7.5%，同期蜜雪、麦当劳、瑞幸及海底捞为4.1%/3.7%/3.6%/3.6%。
　　优势明显，千策千成：（1）肯德基2024年全球门店数量达3.20万家：①经久不衰的大单品（炸鸡系列），市场认知强：②守正出奇，在保留核心产品的同时，积极在小食、甜点、饮料等品类推新；③深谙本地化经营，根据地域饮食习惯丰富菜单；④特许经营模式先行者（1952年），较早开启全球化；⑤率先进行IP运营。（2）必胜客：①先发优势明显，2024年全球门店数量达2.02万家；②场景定位清晰（家庭聚餐）；③SKU种类适中，客单价合理：④较早探索外送模式，构筑差异化。
　　开店仍有空间，同店改善可期：（1）高线城市加密，下沉城市拓店、功能区布局提速，开店逻辑仍存：截至25H1，肯德基于国内门店数量已达12238家，对标华莱士（据红餐大数据，截至2025年7月共有门店约19812家，城市覆盖率97%），渗透率仍有进一步提升空间、下沉市场仍有开拓潜力。（2）积极探索新型门店，同店改善可期：创新店型如必胜客wow、肯德基小镇mini模式、肯悦咖啡等，适配不同场景消费需求。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收分别为120.19/127.58/134.96亿美元，同比增速分别为6%/6%/6%；2025-2027年公司归母净利润为9.52/10.17/10.91亿美元，同比增速为4%/7%/7%。对应2025-2026年PE为16.79x、15.71x，考虑到公司门店渗透空间仍存、新店型可期，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：餐饮市场竞争加剧，原料成本上涨，品牌老化客户流失风险。