事件：25Q4公司实现营收28.23亿美元，同比+9%（或+7%，不计及外币换算影响）；实现经营利润1.87亿美元，同比+25%（或+23%，不计及外币换算影响）。
　　25Q4同店销售额增长提速，开店节奏加快。门店经营方面，25Q4系统销售额同比+7%（肯德基/必胜客分别同比+8%/+6%），25Q4同店销售额同比+3%（肯德基/必胜客分别同比+3%/+1%）。其中25Q4肯德基同店交易量/客单价分别同比+3%/持平，客单价保持稳定主要系小额订单的增长被外卖占比的增加所抵销，外卖订单客单价更高；外卖业务表现强劲，25Q4外卖销售额同比+34%，占肯德基餐厅收入比例显著提升。25Q4必胜客同店交易量/客单价分别同比+13%/-11%，交易量连续第十二个季度实现增长，客单价同比下降符合公司提供更具性价比产品的策略。公司预计26年同店收入继续保持增长，系统销售额实现高个位数增长。
　　开店方面，25Q4净增587家门店（肯德基/必胜客分别+357/+146家）；期末餐厅总数18101家（肯德基/必胜客分别为12997/4168家）。公司2025年实际净新增1706家门店，完成净增加1600-1800家的目标，其中2025年肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比分别达到37%和31%。公司计划26年门店数超20000家，净新增门店超1900家，较25年提速。
　　经营效率提升，25Q4餐厅利润率同比改善。25Q4食品及包装物成本受益于供应链效率优化及原材料价格优势，推动成本占比下降，叠加运营效率提升，25Q4餐厅利润率13.0%，同比+0.7pcts（肯德基/必胜客分别为14.0%/9.9%，分别同比+0.7pcts/+0.6pcts）。25Q4核心经营利润1.85亿美元，同比+23%，主要受益于运营效率提升、大宗商品价格利好及销售杠杆效应。25Q4公司净利润为1.4亿美元，同比+24%；剔除对美团的投资影响后，净利润同比+14%。随着公司经营效率的继续提升，公司预计26年餐厅利润率和营业利润率均同比略有改善。
　　新店型与新产品进展态势良好。25年新业务取得积极进展：1）肯悦咖啡：25年末公司肯悦咖啡门店总数已达2200家，为其所属的肯德基门店带来了中个位数的销售额增长。2）KPRO：主打健康轻食的KPRO于25年新增200多家门店，总数突破200家，为所属肯德基门店带来两位数销售额增长，公司计划26年门店数超过400家。3）WOW：必胜客WOW门店全年助力品牌进入100多个新城市，25年末总数进一步扩张，有效助力品牌渗透低线市场。4）双子星店：肯德基与必胜客并排开设的“双子星店”25年已开设约40对，预计26年将加速拓展。
　　核心产品和创新产品共同驱动业绩增长：1）核心产品：肯德基推出辣味原味鸡、薄脆金沙鸡翅等衍生创新产品，25年核心产品及衍生品类贡献高个位数销售额增长；必胜客披萨全年销量超2亿份，全新手作薄底披萨广受好评，占总销量的三分之一，吸引大量年轻消费者。2）创新产品：必胜客推出门店现做面包胚的汉堡产品，切入单人餐市场，25年单人餐销量增长高双位数。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司经营势头良好，经营效率持续提升，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测分别至10.27/11.09亿美元（分别上调2%/3%），新增2028年归母净利润预测为11.83亿美元，折合2026-2028年EPS分别为2.90/3.13/3.34美元。当前股价对应2026-2028年PE分别为17x/16x/15x，公司为西式快餐龙头企业，具备较强的数字化和供应链能力，两大核心品牌在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。