维珍妮：全球贴身内衣ODM龙头，差异化技术构建壁垒，拓宽运动品类
　　公司作为全球贴身内衣ODM龙头，贴身内衣为基本盘，持续保持行业龙头地位，差异化创新产品拓展运动品类，FY26H1营业收入38.4亿港元（同比3.4%）,其中贴身内衣21.0亿港元（同比-6.6%，占比54.7%），运动产品收入15.1亿港元（同比+13.4%，占比39.2%），实现归母净利润1.4亿港元（同比+114.3%），收入在关税扰动下运动产品仍逆势实现双位数增长展现公司差异化技术壁垒，利润靓丽增长主要来自财务费用降低、维密中国利润贡献靓丽和肇庆工厂搬迁一次性费用的降低。
　　差异化创新技术构建壁垒，Bonding服装高增
　　公司bonding技术优势持续获得市场验证，以黏合拼接代替缝合，改革传统裁剪和缝纫做工，提升穿着舒适度，获得国内外核心品牌认可，持续聚焦Polo、jacket、leggings、冲锋衣主要单品，精准对接品牌需求，目前进入开发加速期，有望成为公司增长引擎。FY26H1bonding功能性服装收入同比+40%至7亿港币，带动运动板块收入逆势同比+13.4%至15.1亿港元。
　　维密大秀催化品牌势能向上，维密中国收入利润高增
　　公司持有维密中国49%股权，维密品牌势能向上，业绩贡献超预期。2019-2023年因品牌转型和出行受限等因素维密大秀暂停举办，2024-2025年维密大秀回归提升品牌热度，2025年维密秀“云看秀”人数达1388.6万，FY26Q1-3（对应自然年2025/3-11月）维密收入、净利润分别同比+3.9%、+17.9%，品牌自身处于修复向上阶段，维密中国表现尤为亮眼，FY26H1（2025/4-9月）实现收入12.2亿港元（同比+37.3%），净利润1.3亿港元（+645%），公司持有维密中国49%股权，FY2026H1应占联营公司利润6610万港元，占归母净利润比重为46%，业绩贡献超预期。
　　肇庆工厂搬迁近尾声，减债计划提上日程，盈利能力修复
　　2023年以来深圳生产基地陆续搬迁至广东肇庆，分别于FY2024、FY2025、FY2026H1产生员工工龄一次性补偿费用1.3、1.8、0.4亿港元，我们预计将于FY2027完成工厂搬迁，于FY2026、FY2027分别产生1亿港元工龄补偿费用。同时，考虑公司产能扩建和搬迁的资本开支高峰已过，公司计划未来三年减少债务，逐渐降低利息开支，FY2026H1利息开支1.2亿港元（同比-30.4%），利息费用率为3.1%（同比-1.3pct）。FY2026H1净利率3.8%（同比+2.1pct），利润率显著提升，但相较高点FY2016净利率8.7%，仍有较大修复空间。
　　盈利预测与估值
　　公司作为内衣ODM龙头，差异化创新技术构建壁垒，拓宽运动品类，Bonding服装收入持续高增，未来规模扩大毛利率有望持续向上，维密中国收入利润均高增，贡献分占业绩可期，肇庆工厂搬迁近尾声，减债计划提上日程，盈利能力修复确定性强，预计公司25-27年实现归母净利润2.9/4.0/6.1亿港元，同比分别+97.7/+41.5%/+50.5%，截止2月25日收盘价对应PE为10.7/7.5/5.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦风险；品牌客户订单不及预期