核心观点
　　上半财年品牌去库存影响同比表现，环比改善趋势向好。公司是全球领先的内衣龙头制造商，截至2023年9月30日止的6个月（2024财年上半年），公司收入同比下降23%至35.5亿港元，净利润下滑66%至1.1亿港元，中期派息率40%。业绩表现符合预期，同比下降较多，主要由于2023财年下半年开始海外品牌去库存导致订单锐减，但2024财年上半年收入已环比增长8.5%，产能利用率、生产效率和产品附加值提升，毛利率环比增加1.3百分点至23.8%。
　　逆境中集团加强费用管控，但财务费用率受海外加息影响同比增加1.2百分点。另外，1）深圳工厂陆续搬迁到肇庆，上半财年产生劳务补偿8600万港元，占收入比重2.4%；2）应占联营公司利润52万港元（主要为维密中国的分占利润），去年同期亏损5000万元。综合上述影响因素，净利率环比提升0.9百分点至3.0%。
　　订单环比向上趋势明朗，关注盈利修复弹性。1）订单展望：公司预期2024财年下半年，贴身内衣订单环比稳中有升，运动板块进一步发展；2025财年运动板块有望全面恢复，预计2025财年越南基地（占销售比重85%）产能利用率将回升至2023上半财年的高位水准，同时肇庆新园区陆续投产，设计产能是原深圳园区2倍。2）劳务补偿预期：深圳园区搬迁，预计2024财年产生劳务补偿1.6亿港元以上，占劳务补偿总额约25%，剩余75%将在2025-2026财年完成。3）中长期看点：第一，工艺优化和自动化推进助力人效提升、产品创新带动单价提升、产能利用率爬坡降低折旧占比，带动利润率持续提升。第二，与维密中国成立合资公司后，在营销、创新和新零售发力，一方面中国市场增加的爆款开发反哺美国市场，公司与客户合作加深；另一方面维密中国快速增长贡献应占联营公司利润。
　　风险提示：海外品牌持续去库存；海外经济衰退；贸易战；系统性风险。
　　投资建议：订单向上趋势明朗，中长期利润率有望持续改善。上半财年业绩表现较好，目前看订单低点已过，改善趋势明朗，2025财年有望恢复正常。中长期，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，随着人效和产能利用率的提升，利润率有望持续改善。由于深圳园区搬迁产生劳务补偿支出较大，下调盈利预测，预计公司FY2024-FY2026净利润分别3.0/4.3/5.4亿港元（原4.0/5.5/6.6亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%，由于盈利预测下调，下调合理估值至2.8-3.0港元（原为3.8-4.0港元），对应FY2025 PE 8.0-8.5x，维持“买入”评级。