全球内衣IDM龙头，多赛道步入快速发展期，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是全球领先的内衣制造商，采用集研发/设计/制造等产业链环节于一身的IDM业务模式，以电脑开模/立体模压成型/无缝粘合三大技术，形成了以贴身内衣为基本盘，运动产品和消费电子配件为两大增长极的产品矩阵，并深度绑定维密/优衣库/Nike/Adidas/UA/Spanx/PVH/Allbirds/Lululemon/Goertek/微软等内衣/运动/消费电子行业龙头。伴随内衣板块细分品类/国内市场/新客户开拓显效、运动板块去库后再回强势增长轨道、消费电子回暖，及越南产能扩产提效，公司业绩有望增厚。预计FY2023-FY2025年净利润分别为4.5、5.3、7.5亿港元，对应EPS为0.4/0.4/0.6港元，当前股价对应PE为8.2/7.0/4.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　贴身内衣为稳健增长基本盘，运动产品和消费电子配件构建两大增长极
　　（1）内衣：为维密美国/优衣库/HBI贴身内衣最大供应商，老客户方面以创新工艺拓展细分品类推动增长，新拓展Ubras、内外等国内电商品牌，2022年与维密合资成立的VSChina，聚焦中国内衣市场的品牌需求提升订单及JV收益。（2）运动：为Nike/Adidas/UA最大运动胸围供应商并绑定lululemon/Gymshark/ON/李宁等品牌，伴随运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭，下游品牌未来5年均规划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。公司运动胸围与运动紧身裤占比为8：2,预计继续扩张运动胸围并大力发展紧身裤业务，尤其紧身裤增长势能强，FY2022紧身裤订单3.9亿港元。（3）消费电子：VR头显配件：微软键盘=2：1，目前为Meta VR头显配件最大供应商、微软键盘唯一纺织品供应商，次新客户Pico目前市占率位列全球第二，未来基于三大客户拓品类，在FY2021基础上VR配件/微软键盘3/5年翻倍，受益于新品催化预计FY2023H1订单恢复。
　　产能布局中越两地，提效扩产配合销量增长，预计目标总产值为130亿港元
　　公司中越整体产能规划130亿港元产值，预计FY2022总体产能利用率约80%，越南产能利用率及整体效率提升有利于提高毛利率。（1）越南：布局海防5个工厂及兴安无缝厂，以品类划分工厂利于规模提升，同时把握越南税收政策、低成本优势。2016年投产以来持续扩张，FY2022越南产值占比80%，但平均产能利用率75-80%主要系兴安无缝厂2021年投产后仍在爬坡（FY2023H1环比+5pct至55%），之后海防基地自动化/模板化/生产数字化等提升产能利用率、兴安继续爬坡，目标产能预计为100亿港元。（2）国内：由于产线老化及人力成本上升，深圳基地将于2023年中陆续转移至广东肇庆，预计2023Q4开始着手投入运营。肇庆园区预计未来产值为30-40亿港元（较深圳产值翻倍），定位智慧工厂生产高效，享政策优惠且主力供应快速增长的中国市场，预计带动利润进一步增长。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、工厂效率提升及产能释放不及预期。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司全球内衣IDM龙头多赛道成长扩产提效蓄能而上研维珍妮02199HK究2023年03月08日港股公司首次覆盖报告吕明分析师周嘉乐分析师投资评级买入首次lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号证书编号S0790520030002S0790522030002日期202337全球内衣IDM龙头多赛道步入快速发展期首次覆盖给予买入评级公司是全球领先的内衣制造商采用集研发设计制造等产业链环节于一身的港当前股价港元3020IDM业务模式以电脑开模立体模压成型无缝粘合三大技术形成了以贴身股一年最高最低港元56502820公内衣为基本盘运动产品和消费电子配件为两大增长极的产品矩阵并深度绑定总市值亿港元司3697维密优衣库NikeAdidasUASpanxPVHAllbirdsLululemonGoertek微软等内衣运首流通市值亿港元3697动消费电子行业龙头伴随内衣板块细分品类国内市场新客户开拓显效运动次总股本亿股1224板块去库后再回强势增长轨道消费电子回暖及越南产能扩产提效公司业绩覆盖流通港股亿股1224有望增厚预计FY2023-FY2025年净利润分别为455375亿港元对应EPS报为040406港元当前股价对应PE为827049倍首次覆盖给予买入评级近3个月换手率035告贴身内衣为稳健增长基本盘运动产品和消费电子配件构建两大增长极1内衣为维密美国优衣库HBI贴身内衣最大供应商老客户方面以创新工股价走势图艺拓展细分品类推动增长新拓展Ubras内外等国内电商品牌2022年与维密合资成立的VSChina聚焦中国内衣市场的品牌需求提升订单及JV收益2维珍妮恒生指数运动为NikeAdidasUA最大运动胸围供应商并绑定lululemonGymsharkON12李宁等品牌伴随运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭下游品牌未来5年均0规划大力发展女性运动市场带动女性运动产品增长公司运动胸围与运动紧身-12裤占比为82预计继续扩张运动胸围并大力发展紧身裤业务尤其紧身裤增长-24势能强FY2022紧身裤订单39亿港元3消费电子VR头显配件微软键-36盘21目前为MetaVR头显配件最大供应商微软键盘唯一纺织品供应商开-482022-032022-072022-112023-03次新客户Pico目前市占率位列全球第二未来基于三大客户拓品类在FY2021源证基础上VR配件微软键盘35年翻倍受益于新品催化预计FY2023H1订单恢复数据来源聚源产能布局中越两地提效扩产配合销量增长预计目标总产值为130亿港元券公司中越整体产能规划亿港元产值预计总体产能利用率约证130FY202280券越南产能利用率及整体效率提升有利于提高毛利率1越南布局海防5个工研厂及兴安无缝厂以品类划分工厂利于规模提升同时把握越南税收政策低成究本优势2016年投产以来持续扩张FY2022越南产值占比80但平均产能利报用率75-80主要系兴安无缝厂2021年投产后仍在爬坡FY2023H1环比5pct告至55之后海防基地自动化模板化生产数字化等提升产能利用率兴安继续爬坡目标产能预计为100亿港元2国内由于产线老化及人力成本上升深圳基地将于2023年中陆续转移至广东肇庆预计2023Q4开始着手投入运营肇庆园区预计未来产值为30-40亿港元较深圳产值翻倍定位智慧工厂生产高效享政策优惠且主力供应快速增长的中国市场预计带动利润进一步增长风险提示原材料价格大幅上涨工厂效率提升及产能释放不及预期财务摘要和估值指标指标FY201AFY202AFY203EFY204EFY205E营业收入百万港元83475974801882299465YOY397-58-3926150净利润百万港元126521450530752YOY3148-567-135178418毛利率207245241238250净利率2162566479ROE14341111119149EPS摊薄港元0104040406PE倍71295821697492PB倍1207090807数据来源聚源开源证券研究所2022年3月7日汇率1港元088元人民币请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明139港股公司首次覆盖报告目录1全球领先的内衣制造商跨行业发展实现多业务协同并进511发展历程以研发创新为基跨行业创新驱动多板块业务协同发展512财务分析业绩稳步增长FY2022收入利润快速反弹613股权结构控制权稳定集中管理层经验丰富102独特IDM模式以创新引领需求三大技术构建多业务版图1121IDM模式深度参与研发环节更具价值性1122三大核心技术公司立足之本筑高技术壁垒形成核心护城河14221立足三大核心技术并迭代升级引领行业技术风向14222产品品类横向拓展跨行业拓展建立多业务版图163行业依靠三大核心技术多点开花拓宽品类1831内衣公司主要客户占全球份额10主要市场仍有增长1832运动鞋服各品牌角力女子运动市场释放订单需求21321运动文胸及紧身裤市场有望量价齐升头部品牌积极布局利好订单需求21322运动鞋增速快于运动服饰公司客户矩阵待丰富2333消费电子绑定VR头显设备头部品牌预计2023年景气度回升2434下游去库存去库阶段与需求疲软压制订单预计库存去化后改善254客户深度绑定内衣运动消费电子板块全球知名客户2741贴身内衣营收基本盘联手维密成立VSChina加速布局中国市场2942运动板块增长驱动力紧身裤有望复制运动胸围的增长轨迹3043消费电子板块增长新引擎品类及客户多元化推动业绩增长315产能布局中越两地提效扩产配合目标销量增长3251越南产能持续扩张效率提升下产能或将进一步释放至100亿港元3252国内产能陆续转移至肇庆预计未来产值翻番至30-40亿港元336盈利预测与投资建议3461关键假设3462相对估值357风险提示36附财务预测摘要37图表目录图1营收整体呈增长趋势FY2022营收快速反弹单位百万港元6图2贴身内衣为主要营收来源FY2022占比为5657图3公司外销占比超80近年来大陆营收占比不断提升7图4销售费用率呈下降趋势管理财务费用率先上升后下降7图5公司销售费用率处于代工企业中平均水平7图6越南工厂产能扩张下公司管理费用率处于代工企业中较高水平8图7公司研发费用率居代工企业中领先水平8图8公司毛利率接近贴身内衣毛利率整体稳中有升8图9贴身内衣业务上维珍妮毛利率较晶苑国际更高8图10公司毛利率低于同业公司主要系工厂效率爬坡影响毛利率9图11各品类产品毛利率相近且基本稳步提升9图12疫情前归母净利润增长较快FY2022恢复至疫情前水平9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明239港股公司首次覆盖报告图13归母净利率不断改善FY2022净利率提升明显9图14存货随收入规模逐年上升FY2022周转天数下降10图15应收周转天数基本稳定在接近50天10图16FY2019-FY2021应付账款较为稳定FY2022有所提升10图17公司股权结构稳定管理层控制能力强10图18IDM模式提供从产品概念构思原料及技术研发到生产制造等综合服务12图19公司的研发支出整体呈上升趋势费用率维持在较高水平约314图202022年与天猫内衣及TMIC天猫新品创新中心成立T-LAB数字产业实验室14图21三大核心技术不断升级跨行业发展中发挥独有优势16图22注册RE系列技术商标联合品牌共同提升维珍妮在终端消费市场的辨识度16图23公司产品线延伸至功能运动类与消费电子类17图24公司内衣板块主要客户累计全球市占率为10以上19图25全球内衣市场日趋成熟但未来增速有望小幅提升19图26公司客户所在市场的行业增速较高20图272026年中国内衣市场规模预计将达307198亿元20图282019年中国人均内衣消费支出较发达国家偏低单位美元20图292020年中国女性人均服装支出中内衣占比更低20图30预计全球运动文胸2022-2028年CAGR为10221图31运动内衣2018-2022年天猫销售额CAGR1322图322021年天猫最流行运动服类目组合中运动内衣购买用户占比约为2022图33除单纯运动场景外近46的消费者会在休闲场景穿着运动文胸22图34耐克女性业务增速较快占比小幅提升23图352022年阿迪达斯推出针对亚洲女性身型升级的运动内衣23图36全球运动鞋服市场增长快于鞋服单位亿美元23图37全球运动鞋服渗透率有望提升23图38全球运动鞋增速快于运动服增速24图39全球VRAR未来市场空间广阔单位亿美元24图40全球VR头显设备出货量近年来高速增长单位万台24图412021年全球VR头显设备Oculus占比最高25图42受益于字节跳动加大投入Pico或将继续成长25图43主要下游客户处在去库存阶段中预计去库结束后迎来补库需求26图44公司客户多为全球知名品牌27图45公司来自VictoriasSecret的营收增速自FY2019起低于VictoriasSecret的营收增速可见公司对VictoriasSecret的依赖程度在减小28图46维珍妮与维密合作推出果冻条小背心魔术裤市场反馈较好29图472021年天猫销售额TOP15内衣品牌中Ubras内外位列TOP230图48Ubras2022年天猫618销量居行业首位30图49维珍妮的点胶技术应用于维密魔术裤及李宁揉柔裤30图50越南生产快速增长FY2022生产占比为8033图51FY2022越南员工数量为39万人占比超8633图522022年越南最低薪资为深圳最低薪资的5833图53兴安与海防省就业人口就业素质逐年提升33表1公司业务横跨内衣运动消费电子三大行业六大分部的客户多为行业知名品牌5表2核心高管均具备超过20年的相关从业经验11请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明339港股公司首次覆盖报告表3注重创新设计制造的IDM模式创新研发优势更强更适用于贴身内衣制造行业的成熟阶段12表4与上游知名供货商合作超20年开发独家物料提升产品壁垒13表5公司目前拥有超过140个专利对公司的成就至关重要14表6行业内首创或首推众多主流工艺引领行业技术发展风向14表7凭借创新与研发能力公司成功实现产品品类横纵向拓展产品线延伸至功能运动类与消费电子类17表8对标欧美日韩我国内衣品牌的集中度仅为6721表9公司FY2023H22023331各板块预计收入情况25表102022年中美内衣运动鞋服市场中市占率排名前十的品牌中多个为公司主要客户27表11截至FY2022公司是VictoriasSecretUniqloNikeadidasUnderArmour等品牌细分品类的最大供应商28表12老客户份额具有提升空间新客户处发展迅速31表13消费电子板块主要客户为OculusPico与Microsoft31表14若7个工厂均达到目标效率程度目标总产值约为130亿港元32表15预计FY2023-FY2025年维珍妮归母净利润分别为455375亿港元同比-13617841835表16公司收入和盈利能力有望改善流动性略有折价但估值水平具备提升空间36请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明439港股公司首次覆盖报告1全球领先的内衣制造商跨行业发展实现多业务协同并进维珍妮是全球领先的内衣设计研发生产商透过IDM创新设计制造业务模式以计算机开模立体模压成型及无缝粘合三大技术为基石创新研发生产包括贴身内衣运动产品及消费电子配件等产品二十五年深耕技术与创新形成核心优势包括与各行业国际优质客户深度绑定跨行业创新拓品类的核心优势目前为多个品牌的最大供应商深度绑定了VSUniqloNikeAdidas李宁OculusGoertek等内衣运动消费电子行业龙头表1公司业务横跨内衣运动消费电子三大行业六大分部的客户多为行业知名品牌收入占比毛利率业务分部主要产品其他产品主要客户FY2022FY2022海外VictoriasSecretUniqloPVHHanes胸围外穿内衣BrandsSOMAMarksSpencerSPANX贴身内衣565252内裤塑身内衣泳装bratopChantelleTriumphGAP国内爱慕内外Ubras海外NikeAdidasUnderArmourlululemon运动紧身裤运动短裤ChampionPumaAthletaTargetGymshark运动产品262235运动胸围运动上衣ONrunning国内安踏李宁消费电子虚拟现实VR笔记本计算机平板计算海外OculusMicrosoft59252配件头戴式装置键盘机配件国内GoertekPico胸杯及模50235胸杯其他模压产品-压产品鞋类43230鞋履鞋面Allbirds布口罩20220运动布口罩-NikeUA资料来源公司公告开源证券研究所11发展历程以研发创新为基跨行业创新驱动多板块业务协同发展11998-2010公司创立初期以贴身内衣制造商开展业务公司前身为成立于1985年的中国香港信昌膊棉厂起步于做西服垫肩肩垫潮流由盛转衰后凭借制造垫肩所积累的模具立体模压成型等技术转向胸衣模杯生产并于1998年在中国香港成立维珍妮公司公司成立之初专注生产胸杯1999年引进电脑辅助模具设计技术开启了IDM业务模式的发展2003-2004年引进3D包边技术热熔粘合贴布技术进一步丰富计算机开模立体模压成型及无缝粘合三大核心技术2000年1月起与维密合作开发VerySexy长青系列并进入维密供应链体系2006年公司推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围2008年拓展深圳工厂并开始正式量产胸围内裤及塑身衣22011-2017业务拓展阶段跨行业创新发展凭借在内衣行业积累的三大核心技术公司产品组合由贴身内衣拓展至运动胸围并进一步扩展至功能性运动类产品2011年开始生产运动胸围无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动产品2013年正式为UnderArmour生产Speedform运动跑鞋系列随后进入NikeAdidas等国际运动龙头品牌的供应链体系2015年维珍妮作为全球领先的内衣制造商在中国香港主板上市并向运动品牌提供设计和代工业务2016年公司进军消费电子行业主要生产VR头显贴脸配件及键盘并先后与GoogleMicrosoftOculus请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明539港股公司首次覆盖报告等合作32018至今产能扩张阶段产能不断爬坡以匹配订单增长越南基地主要供应海外订单2016-2021年越南海防市新加坡工业园ABCDE与越南兴安省厂房一期陆续投产产能占比由FY2016的1快速提升至FY2022的80总体产能利用率为75-80国内市场方面公司陆续拓展了李宁安踏Ubras内外等增长强劲的国内品牌深圳基地产能将于2023年中陆续转移至广东肇庆以满足快速增长的国内市场需求届时公司产能及生产效率将得到进一步提升12财务分析业绩稳步增长FY2022收入利润快速反弹1收入端贴身内衣稳健增长运动产品消费电子配件增长迅速FY2013-FY2022营收整体呈增长趋势FY2013-FY2020公司营收规模稳步增长CAGR为118FY2017收入有所下降主要系与UA篮球鞋鞋面的一次性合作结束加之经销商破产使得订单下滑随后公司通过与UA会谈重回其核心生产商之列FY2021疫情冲击之下公司贴身内衣等核心业务订单减少营收同比下降58疫情得到一定控制后核心业务订单快速反弹FY2022营收同比增长397图1营收整体呈增长趋势FY2022营收快速反弹单位百万港元100005083474080005868626363415974306000508246772038034192400029031002000-100-20FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入百万港元YOY数据来源公司公告开源证券研究所分品类看贴身内衣为公司主要营收来源运动产品和消费电子配件近年来增长迅速贴身内衣增速稳健FY2017-FY2020贴身内衣CAGR为107FY2022收入为472亿港元634主要系欧美零售市场迅速恢复带动下订单强劲反弹FY2017-FY2020收入占比稳定在80左右之后逐步下滑至FY2022的565主要系公司进行调整将增长较快的运动胸围从贴身内衣分部拆出并入运动产品分部公司多板块业务发展下其他板块发展迅速运动产品和消费电子配件逐渐成为公司新的增长引擎FY2022业务收入分别为2191496亿港元同比372703分地区看公司产品销售地主要为欧美地区和中国公司产品以出口为主外销占比超80近年来发力中国市场中国大陆营收占比不断提升至FY2022的1622国内市场具有较大潜力公司与国内增长较快的运动内衣品牌如李宁安踏Ubras内外等加深合作未来中国市场营收占比有望进一步提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明639港股公司首次覆盖报告图2贴身内衣为主要营收来源FY2022占比为565图3公司外销占比超80近年来大陆营收占比不断提升10010073848859108612091267128612771048137095036811758092980664833908118896010986361854428111752629054916026721002116911751234601044162212561294163940797580587783798256540204831601753915181204855456646090FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220贴身内衣运动产品胸杯及模压产品FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022布口罩消费电子配件鞋类美国中国大陆欧洲中国香港日本其他数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2费用端成本费用控制较好研发费用率居行业前列公司费用控制良好费用率保持稳定1销售费用率FY2018-FY2022逐年下降FY2022销售费用率为2172管理费用率FY2018-2021管理费用率由986小幅上升至1056主要系公司在越南进行产能扩张带来折旧摊销增加随着越南产能爬坡逐步完成精简业务及收入增加带来经营杠杆化FY2022管理费用率下降至9803财务费用率FY2018-FY2020公司财务费用率由084提升至253主要系越南厂房扩张导致短期借款增加之后全球利率下行及净债务减少下财务费用率逐步下降至FY2022的177与其他代工企业相比公司研发费用率较高FY2018-FY2022公司研发费用率保持在3以上维珍妮研发费用率处于代工企业中较高水平公司投入较多资源于研发活动在模具制作模压成型无缝贴合这三项技术上领先于行业图4销售费用率呈下降趋势管理财务费用率先上升图5公司销售费用率处于代工企业中平均水平后下降125105106991098499832762526223224272612523222252000814180FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022维珍妮华利集团销售费用率管理费用率财务费用率申洲国际健盛集团数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明739港股公司首次覆盖报告图6越南工厂产能扩张下公司管理费用率处于代工企图7公司研发费用率居代工企业中领先水平业中较高水平124105106109843333323399993083362422101FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220维珍妮华利集团FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022申洲国际健盛集团维珍妮华利集团健盛集团数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3盈利能力毛利率净利率稳步提升归母净利润增长较快公司整体毛利率水平稳定在20以上FY2017-FY2020公司采用精益生产模式提升生产效率持续研发具备成本效应的功能性原材料以降低生产成本毛利率自196稳步爬升至227FY2021越南疫情反弹导致产能利用率下降毛利率出现2pct的下滑FY2022产能爬坡后生产效率显著提高毛利率为24538pct表现出良好的盈利韧性与同业相比公司毛利率偏低主要系越南整体处于爬坡过程预计优化产线布局提升自动化率将提升产能效率目前公司在越南的部分独立厂房ABC已经走出毛利爬坡的参考路径预计毛利率仍有较大提升空间分品类看各品类毛利率基本稳步提升消费电子配件毛利率最高贴身内衣毛利率由FY2017年的195提升至FY2022的252与晶苑国际贴身内衣业务毛利率相比受益于IDM模式维珍妮贴身内衣毛利率更高由于胸围及贴身内衣占公司营收的比重最高因此公司整体毛利率贴近贴身内衣毛利率各品类毛利率相近且基本稳步提升消费电子配件毛利率最高FY2022为252图8公司毛利率接近贴身内衣毛利率整体稳中有升图9贴身内衣业务上维珍妮毛利率较晶苑国际更高303025252252272220234211245020213202125214320721958151510105500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022维珍妮-贴身内衣毛利率公司整体毛利率贴身内衣毛利率晶苑国际-贴身内衣毛利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明839港股公司首次覆盖报告图10公司毛利率低于同业公司主要系工厂效率爬坡图11各品类产品毛利率相近且基本稳步提升影响毛利率3530252302523525202302202015151010550FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022贴身内衣运动产品申洲国际-毛利率维珍妮-毛利率胸杯及模压产品布口罩健盛集团-毛利率消费电子配件鞋类数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所归母净利润增长较快FY2017-FY2020公司归母净利润CAGR为4357受疫情影响FY2021归母净利润同比减少5655FY2022实现归母净利润为521亿港元3135逐渐恢复至疫情前水平主要系1欧美市场恢复进度良好业务订单全面回升且国内市场的订单得到较好增长2越南兴安厂房正式投产产能得到提升FY2017-FY2020归母净利率不断改善FY2022净利率提升明显FY2017-FY2020净利率由21逐年提升至457疫情之下净利率下降至FY2021的21FY2022归母净利率为62超越疫情前水平体现出公司较强的盈利韧性图12疫情前归母净利润增长较快FY2022恢复至疫情图13归母净利率不断改善FY2022净利率提升明显前水平6005213507300625006250400200545282290150414630024010042001265039801002-5021210-10010FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022归母净利润百万港元YOY归母净利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所4营运能力各项指标维持于健康水平FY2022存货应收周转天数有所下降FY2017-FY2022存货随收入不断上升维持在健康水平FY2022存货为157亿港元存货周转天数为804天-86天FY2018-FY2020应收账款有所下降之后疫情恢复下客户订单回升应收账款亦提升至FY2022的1146亿港元应收账款周转天数为483天-63天FY2017-2021应付账款及票据基本维持稳定FY2022应付账款及票据有所提升应付账款及票据为536亿港元周转天数为275天请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明939港股公司首次覆盖报告图14存货随收入规模逐年上升FY2022周转天数下降图15应收周转天数基本稳定在接近50天20001001500608955808047484815007310004440646360100050020405002000FY2018FY2019FY2020FY2021FY202200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022应收账款及票据百万港元存货百万港元存货周转天数应收账款及票据周转天数数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图16FY2019-FY2021应付账款较为稳定FY2022有所提升600323130400302928282720026024FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022应付账款及票据百万港元应付账款及票据周转天数数据来源公司公告开源证券研究所13股权结构控制权稳定集中管理层经验丰富公司股权结构高度集中有利于决策的统一公司的实控人为创始人洪游历截至FY2022洪游历先生直接持有公司1536的股份并通过RegentMarvelInvestmentHoldingLimited间接持有公司5783的股份合计控制公司7319的股份稳定集中的股权架构有利于决策有效统一同时使得公司发展战略的执行推进具备长期的延续性图17公司股权结构稳定管理层控制能力强资料来源公司公告开源证券研究所更新至FY2022请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1039港股公司首次覆盖报告管理层相关从业经验丰富公司创始人洪游历在贴身内衣制造领域具备超过21年的经验其余核心高管均具备超过20年的相关从业经验并在公司成立早期就加入公司管理团队架构稳定且充满行业洞知表2核心高管均具备超过20年的相关从业经验人员职位履历董事会主席公司创始人主要负责制定整体发展策略及业务计划以及监察公司营运洪先生于贴身内衣洪游历首席执行官兼执行董事制造业拥有超过21年经验并于2012年起担任深圳市内衣行业协会常务副会长于2002年加入公司担任财务总监2005年晋升为首席财务官并于2015年获委任为公司执行董事主要负责监察公司的整体财务管理内部控制法律及合规事宜姚先生拥有超姚嘉骏首席财务官兼执行董事过22年财务管理经验彼为英国特许公认会计师公会资深会计师香港会计师公会资深会计师及香港董事学会资深会员于2015年获委任为公司执行董事自2008年起担任丽晶维珍妮内衣深圳有限公司研发及设计总监主要负责公司产品设计及研发管理曾担任前胸围加工厂研发及设计部经理研刘震强执行董事设计总监发总监刘先生在贴身内衣设计及研发管理方面拥有超过21年经验为若干实用新型专利及贴身内衣设计发明专利做出贡献自2008年起担任丽晶维珍妮内衣深圳总经理于2015年获委任为公司执行董事首席陈志平首席营运官兼执行董事营运官主要负责公司生产管理曾担任前胸围加工厂生产主管高级生产总经理陈先生在贴身内衣制造管理方面拥有超过20年经验自1999年起担任维珍妮国际有限公司销售及市场总监并于2006年同时担任维珍妮国际施穗玲执行董事集团有限公司销售及市场总监于2015年获委任为公司执行董事一直负责销售及市场事务施女士于贴身内衣营销累积超过22年经验资料来源公司公告开源证券研究所2独特IDM模式以创新引领需求三大技术构建多业务版图21IDM模式深度参与研发环节更具价值性IDM业务模式集研发设计制造等多个产业链环节于一身是公司成为头部胸围制造商的基石根据弗若斯特沙利文报告贴身内衣制造市场可分为初级阶段成长阶段成熟阶段OEMODM模式主要根据客户指示设计或制造产品为内衣制造的初级阶段IDM模式向上延伸向客户输出产品概念构思属于内衣制造的成熟阶段请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1139港股公司首次覆盖报告图18IDM模式提供从产品概念构思原料及技术研发到生产制造等综合服务资料来源公司公告开源证券研究所表3注重创新设计制造的IDM模式创新研发优势更强更适用于贴身内衣制造行业的成熟阶段业务模式行业发展阶段含义所提供服务产品研发创新产品生产订购原材料供应商参原设备制造商指根据其OEM初级阶段与生产质量控制进度监控客户要求设计制造产品物流仓库存储运输根据客户的指示及透过接收客产品研究及开发产品功能结构设原设计制造商指内部设户的指示设计及制造产品并计外观设计客户参与计并制造产品的公司该不寻求独立创新ODM初级阶段产品生产订购原材料供应商参产品最终由其客户建立拥有有限的设计产品外观的能与生产质量控制进度监控品牌并用作销售力且并不从事有关功能结物流仓库存储运输构及原材料方面的研发活动在并无接获任何特定指示或指引下为品牌开发新产品顺应创新设计制造商向客户产品创新产品概念构思市场潮流了解客户需求积极提供包括产品概念构思产品研究及开发产品功能结构设独立创新且在进行市场研究及原料技术研发及功能规计外观设计客户参与IDM成熟阶段设计新产品的概念构思方面投格设计以及生产制造的产品生产订购原材料供应商参放重大资源一系列高附加值的综合与生产质量控制进度监控对消费者需求市场新发展趋服务的制造商物流仓库存储运输势及将先进技术应用于特定分部具有更深刻的洞察力资料来源公司招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1239港股公司首次覆盖报告IDM的好处在于1成为品牌不可或缺的制造伙伴相较于OEMODMIDM制造商的创新及设计能力可以为品牌方带来经久不衰的畅销产品对于下游客户更加稀缺不仅能和客户深度绑定与品牌方共成长同时可以获得提供新产品带来的增量成长即创新型驱动2创新驱动单价提升创新驱动的高增值产品开发带来单价增长的机会工艺或配方为公司特有市场难以比价在定价时相较具有话语权FH2023H1单价增长5-103深度整合上下游资源拉开同行差距合作下游推出专利标在市场上与同行区分合作上游全球知名供货商设备商开发独家物料提升产品壁垒公司与贴身内衣行业内的井上海绵超盈互太纺织面料汉高胶水蓝星硅胶等海绵面料胶水知名供货商合作超20年内部成为生态圈伙伴需求响应速度和配合意愿很高部分合作开发的物料供公司独家使用除原材料外公司根据工艺和设计定制排他性设备促进公司产品与同行拉开差距表4与上游知名供货商合作超20年开发独家物料提升产品壁垒合作供货商开发时间合作物料物料优势备注公司是超盈纺织最大客户功能性面料方面由于用于无缝胸围的布料具有较高的延伸性无缝紧贴会和后续生产工艺配合公司会推动布供应商就超盈纺织2009100氨纶布料身体有效取代传统弹性橡根功能性进行开发除技术性功能面料外部分面料由品牌商指定具有高弹性及透气度极度柔软及应用于贴身汉高2011高抗变黄能力等优点有效取代传由于会影响产品质量胶水供应商由公司选择HM-388热熔胶水统溶剂型胶水并较为环保蓝星2012用于胸杯内的硅胶柔软且舒适提供天然皮肤般质感日本井上在海绵方面的研发能力较强公司与其重量较一般海棉轻70既可提供井上2013AIRfoam达成内衣领域的独家合作会就不同产品需求下全面支撑又不增加多余重量的海绵要求与其进行开发资料来源公司公告开源证券研究所IDM模式需要制造商拥有较高创新及研发能力公司以技术实现差异化多项研发创新指标居行业领先地位公司拥有超过140个专利约900人的研发团队与行业内领先的实验室2010年维珍妮中央实验室通过美国LimitedBrands金牌实验室认证2011年公司中央实验室获得CNAS国家实验室认证及多项纺织类项目的自主测试权限2021年公司被评为国家级高新技术企业2022年与天猫内衣及TMIC天猫新品创新中心成立T-LAB数字产业实验室有助公司通过专项及精准研发将消费者的诉求转化为具体的技术解决方案并融合在终端产品中公司的研发支出整体呈上升趋势费用率维持在约3的较高水平居于行业领先地位请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1339港股公司首次覆盖报告图19公司的研发支出整体呈上升趋势费用率维持在图202022年与天猫内衣及TMIC天猫新品创新中心较高水平约3成立T-LAB数字产业实验室300434332003343273353223100303303FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研发费用百万港元研发费用率数据来源Wind开源证券研究所资料来源公司官网表5公司目前拥有超过140个专利对公司的成就至关重要专利名称描述司法权区胸围一片式无缝做法的胸围美观舒适美国运用100氨纶的全新材料到背翼中并通过超声波焊接处理边缘背翼更加平滑且具有更中国胸围背翼好的弹性更坚固更耐用更轻的特点确保穿戴者的舒适性和支撑性美国中国胸围支撑结构和具有在胸围的罩杯中使用改进的支撑结构支撑部件其形状符合穿戴者的下侧曲线并提供了增强日本该支撑结构的胸围的乳房支撑且使穿戴者更舒服贴身中国香港胸围运用超声波拼接实现杯位内不同物料组合不同罩杯区域不同的手感美国日本软垫胸围减缓钢圈对身体的压力增强着身舒适度美国中国香港新型的鞋类物品采用模压鞋面鞋面具有无缝的内表面通过超声波及无缝拼接完成穿起来鞋类中国轻巧舒适外观整洁资料来源公司公告开源证券研究所22三大核心技术公司立足之本筑高技术壁垒形成核心护城河221立足三大核心技术并迭代升级引领行业技术风向公司立足电脑开模立体模压成型无缝粘合三大核心技术并不断迭代更新公司在行业内首创或首推众多主流工艺并不断升级迭代技术持续引领行业技术发展风向内衣制造本身相较于成衣制造具有壁垒以传统钢圈内衣为例可分为19个组成部分除主面料之外还需夹棉衬垫勾扣等40零部件而内衣行业中许多主流工艺或被广泛应用的技术由公司开发或首次推行包括电脑开模技术3D无缝包边工艺热熔粘合技术注塑技术3D列印技术等可有效改善传统制造方法提升胸围的外观以及提高舒适度公司迭代升级立体成型与无缝两大核心技术原材料工艺与设备三方面全面共筑技术壁垒表6行业内首创或首推众多主流工艺引领行业技术发展风向技术时间技术优势电脑开模业界首创有效解决了传统手工加工方式中的不精准效率低次品多的问题更可以实现快速放码此技1999Modeling术现已成为中高端内衣制造的主流工艺立体成型1999热压技术将2D材料通过高温高压形成3D后升级为采用注塑技术Injection2017注塑技术3D发泡成型将海绵液体注入模具对于模具工艺要求较高公司充分利用模具研发经验开发出请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1439港股公司首次覆盖报告技术时间技术优势功能性和结构性强的模具从概念到加工制成到研发设备均由公司自己完成已申请专利设备与日本设备合作商的合作具有定制化排他性行业内唯一可量产此技术相较于传统模压成型技术具有定价高产品透气贴服可支撑成本低的优势技术标REmatrixPad非塞杯的空气感罩杯代表产品Lululemon的SupportbraUA的infinitybra等热熔粘合通过定型超声波粘合或者包边技术以黏合拼接代替缝合内衣行业首创运用较传统工艺更环保高效低耗及透气该项技术被行业内定位为制造高端产品的公司广泛运用设备与欧洲机器供应商2004合作拥有28GG与40GG机型40GG市场保有量有限代表产品VS的水袋及IndinityEdge系列法国无缝BondingFIM品牌一片式内衣点胶粘合技术标REPersbond点胶贴合技术20时代硅胶工艺Silicon2019原材料面料中添加特殊隐形硅胶材料工艺改善丝网印刷在下围及侧边用设计图案增强承托技术标REsiltech软支撑代表产品VS果冻条小背心魔术裤资料来源公司公告开源证券研究所注标蓝处为公司三大核心技术及核心技术的延伸1核心技术1电脑开模技术公司1999年引进CADCAM3D开模技术在全球范围内首次使用该技术制造胸杯当时行业普遍采用手工开模精确度差现在行业中大型供应商均采用该技术目前公司电脑开模技术已升级到3D打印和多轴技术并将多年积累的开模数据录入数据库进行数字化管理2核心技术2立体模压成型技术行业中最早将2D材料通过高温高压形成3D但产品在密度手感及透气性上均表现不佳结构上也不具备功能性公司将特殊材质液体注入自制精密模具中低温发泡成型最终打造出包容透气支撑保护等多功能融合的新型模杯外观上可添加镂空图案公司为行业内唯一能量产该技术从热压向注塑升级实现定价高新技术产品优透气贴服可支撑成本低效率更高的优势广泛应用于贴身内衣运动内衣及消费电子产品配件等多领域代表产品包括Lululemon的AirSupport系列UA的Infinity系列优衣库的beautylight系列维密的小冰杯及MetaPico的消费电子配件等产品相较热塑注塑产品透气服帖可支撑注塑成型解决传统热压会改变材料密度的问题由内到外来发泡成型更服帖注塑模杯具有结构性和可视化因此能更好地设置不同的厚度和形状透气性更佳ReMatrixpad技术把握塞杯换成一体式内衣的替换需求以技术创新刺激终端需求注塑效率更高体现在原材料能源设备方面热压流程复杂且损耗高而注塑为低温环境且使用6台左右该设备即可运营包含92套模具的生产线所使用的设备最早来源于汽车座椅生产经公司定制化改造后独家用于维珍妮胸杯制作3核心技术3无缝粘合技术无缝织造技术是以人体曲线和生理机能为基础依托电脑辅助编程设计款式与核心技术1生产的模具紧密相关采用智能的数字化加工生产手段使成品以立体的一片的造型结构直接从机器上生产出来的一种技术公司从美国展览引进用粘胶代替普通车缝该技术目前处于行业领先地位公司还将该技术升级为点胶和硅胶技术舒适性和外观功能性进一步加强从热熔粘合向点胶硅胶粘合升级把握原材料和设备优势热熔通过定型超声波粘合或者包边技术而点胶和硅胶本质为通过胶水粘合但公司具备原材料和设备优势深度合作上游全球领先的供应商保证质量稳定性同时备有20GG和40GG无缝设备请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1539港股公司首次覆盖报告图21三大核心技术不断升级跨行业发展中发挥独有优势资料来源公司公告注册技术标联合品牌提升维珍妮终端辨识度公司将部分独特工艺技术注册成RE系列技术商标联合品牌共同提升维珍妮于终端消费市场的辨识度品牌通过技术标证明自己的产品消费者通过技术带来的舒适穿着体验增加对品牌的信赖形成双促进良性循环终端市场认可也将助力维珍妮进一步拓展客户图22注册RE系列技术商标联合品牌共同提升维珍妮在终端消费市场的辨识度资料来源公司公告开源证券研究所222产品品类横向拓展跨行业拓展建立多业务版图技术推动产品创新领先功能设计推动贴身内衣产品品类横向拓展2000年公司通过业内首创CADCAM的模具设计和加工成功开发内置油袋产品2003-2006年公司首创运用3D包边技术及热熔粘合贴布技术并推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围产品2017年首创并在行业内唯一可量产胸杯3D发泡成型技术请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1639港股公司首次覆盖报告REmatrixPadTM应用于多款胸围产品如维秘小冰杯内衣技术促进产品创新产品组合进一步丰富乘风核心技术进行跨行业扩展多板块业务版图日渐清晰舒适贴身的产品体感功能有极高的需求三大核心技术具备高度灵活性可广泛应用在不同品类的产品使公司在跨行业发挥独有优势1999年公司成立之初专注胸杯制造2004年发明整件热压成型的一片式胸围成功切入内衣制造领域后将用于整片胸围和运动胸围的无缝技术延伸至运动服装2009运动鞋2013以及VR消费电子配件2016产品多板块业务下公司抗风险能力进一步提升图23公司产品线延伸至功能运动类与消费电子类资料来源公司公告表7凭借创新与研发能力公司成功实现产品品类横纵向拓展产品线延伸至功能运动类与消费电子类产品产品主要客户特征使用材料技术推出年份图片类别多向延展性使尺码的兼容度更高可舒适贴合胸部的日常活动维秘小冰杯内衣VictoriasSecretREmatrixPad2021轨迹可视化的孔状构造强化了呼吸透气功能VictoriasSecret的T恤光滑性感及于薄身衣物下不可LBrands2014贴身胸围见内衣WARNERS内置注塑料片代替钢圈舒适度PVH3D立体胶片2013UnbelievableUnwire大大提升透过使用特殊的磨毛技术及在ComfortDevotion超软海棉磨毛Maidenform海棉配合下使面料变软大大提2012Demi布磨毛技术升胸围贴身穿着时的舒适度请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1739港股公司首次覆盖报告半液态柔软手感软支撑物料维秘果冻条小背心VictoriasSecretREsiltech2022舒适稳定最大支撑A至DDD尺码设VictoriasSecret的LBrands有软垫肩带及下围橡根带令每2011Incredible运动胸围次移动时均舒适运动无缝技术可消除因摩擦而产生胸围的痛楚可移除式的胸杯杯垫ArmourBraUnderArmour无缝贴合技术2011不仅提供支撑性并专门为不同尺码及性能而设计具有高度支撑性能的胸杯对于RunningBraadidas不同尺寸有不同的设计特征而2013较大尺码则使用塑料材质支撑果冻胶条腰头防止卷边腿部内维密魔术裤VictoriasSecretREsiltech2022侧点胶工艺无痕无摩擦符合人体工学的鞋面及无缝后功能性跟提供优越的支撑及合脚的性3D开模技术超运动类SpeedForm运动鞋UnderArmour2013能超声波接缝技术提供皮肤般声波接缝技术产品触感且鞋面透气耐用CrossFit无缝黏合功能分等级的轻量压缩抗菌及快速无缝贴合技术Reebok2013性运动服排汗黏合的背部拼接丝网印刷技术消费电子类产DayDreamViewGoogle头显贴面部分柔软舒适2016品三次热压立体感强运用特殊东奥会美国队颁奖口3D开模技术热布口罩Nike材质透气非一次性可以多2021罩压技术次使用资料来源公司招股说明书开源证券研究所3行业依靠三大核心技术多点开花拓宽品类31内衣公司主要客户占全球份额10主要市场仍有增长公司贴身内衣类业务FY2023H1收入占比534主要产品包括胸围外穿内衣以及内裤塑身衣泳装等主要客户包括VictoriasSecret美Spanx美PVH美合作CKUniqlo日Triumph德MS英Hanes美合作MaidenformSOMA美等国际知名内衣品牌近年来新拓展国内知名品牌如爱慕Ubras内外等并与VictoriasSecret成立合资公司VSChina共同开拓中国内衣市场请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1839港股公司首次覆盖报告图24公司内衣板块主要客户累计全球市占率为10以上1613141314121213121212111210864202013201420152016201720182019202020212022公司主要内衣客户全球市占率累计数据来源Euromonitor开源证券研究所全球内衣市场为成熟市场未来增速预计小幅提升2018-2022年CAGR为122022年全球内衣市场规模约为12056亿美元据Euromonitor预计到2027年全球内衣市场规模将达15993亿美元2023-2027年CAGR为58增速小幅提升图25全球内衣市场日趋成熟但未来增速有望小幅提升180000201600001514000010120000100000580000060000-54000020000-100-15全球内衣行业规模百万美元YOY数据来源Euromonitor开源证券研究所公司主要存量客户为美国客户新客户为国内客户为内衣全球市场中增速较高的两个市场美国2023-2026年内衣市场规模的CAGR为526中国内衣市场规模已由2017年的212868亿元提升至2022年的26297亿元CAGR23根据Euromonitor到2026年中国内衣市场规模预计将达307198亿元2023-2026年CAGR为524请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1939港股公司首次覆盖报告图26公司客户所在市场的行业增速较高图272026年中国内衣市场规模预计将达307198亿元35002030001525001020005150001000-5500-100-15中国大陆内衣行业规模亿元YOY数据来源Euromonitor开源证券研究所数据来源Euromonitor开源证券研究所我国作为内衣行业未来仍有较高增量的市场由于中国女性内衣消费习惯与欧美发达国家存在差距量价提升空间广阔内衣为女性刚需性产品但目前我国内衣占人均服装支出比重女性内衣消费支出消费频次方面与欧美发达国家存在较大差距2019年中国人均内衣消费支出为575美元远低于美国德国英国与法国的8318501009943美元2020年中国女性人均服装支出用于内衣的比重为10亦低于美国德国与法国的131620中国女性人均消费约4次年欧美发达国家人均12次年伴随着消费升级需求释放内衣消费频次换新频次提升及场景更细分及消费单价品质及设计有望提升图282019年中国人均内衣消费支出较发达国家偏低图292020年中国女性人均服装支出中内衣占比更低单位美元120251009100943208318520168015135756010104020500中国美国德国英国法国中国美国德国法国数据来源FrostSullivan开源证券研究所数据来源CIC前瞻产业研究院开源证券研究所对标欧美日韩我国内衣品牌的集中度仍有较大提升空间中国内衣市场CR5由2016年的77下降为2021年的67而美国日本内衣市场的CR5均为60及以上中国内衣市场集中度较低分品牌看2021年中国内衣市场市占率最高的品牌分别为爱慕优衣库都市丽人三枪曼妮芬市占率均低于2中国头部内衣品牌市占率提升空间较大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2039