制造业PMI季节性回落，非制造业PMI有所扩张但仍位于荣枯线以下。2月制造业PMI较前月-0.3pct至49.0%，或主要受春节影响。2005年以来，若春节（大年初一）在1月份，2月PMI平均环比+0.98pct（剔除2020年），若春节在2月份，2月PMI平均环比-0.68pct，若春节在2月10日及以后，2月PMI平均环比-1.11pct，今年春节扰动弱于过往同期。2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比+0.1pct，服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为49.7%和48.2%，环比分别+0.2pct/-0.6pct。2月综合PMI产出指数为49.5%，较上月-0.3pct，企业生产经营活动整体较上月有所放缓。
　　 2月制造业PMI产需和出口均有所收缩，高技术制造业和装备制造业亦有所回落。2月PMI生产指数（49.6%）和新订单指数（48.6%）分别较上月-1.0pct/-0.6pct，春节假期对供给端压制更为明显。2月价格指标有所承压，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为54.8%和50.6%，较上月分别-1.3pct/持平，或说明上游价格压力或有所缓解，考虑到2月大型企业PMI扩张至51.5%，相关企业利润或能有所修复，但出厂价格指数仍低于主要原材料购进价格指数，成本压力仍大。2月中型/小型企业相较大型企业或更受春节停工影响，PMI分别为47.5%/44.8%，分别较上月-1.2pct/-2.6pct。2月新出口订单指数为45.0%，为25年5月以来最低点，环比-2.8pct。装备制造业和高技术制造业资本密集型行业PMI有所回落，2月分别降至49.8%和51.5%，分别较上月下降0.3pct和0.5pct。
　　非制造业PMI有所修复。2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比+0.1pct，非制造业景气水平总体有所改善。2月建筑业商务活动指数下降至48.2%，较上月-0.6pct，或受春节暂停施工等因素影响。2月服务业商务活动指数49.7%，较上月+0.2pct，受春节假期影响，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，零售、航空运输等行业商务活动指数均升至52.0%以上。
　　 2026年经济有望平稳增长。26年消费端政策支持力度或较25年有所回落，高基数下26年消费端对经济的支撑效果或有所减弱，服务类消费积极效应或持续显现。投资端基建和地产对经济的拖累或将持续。受25年上半年抢出口高基数影响，叠加近期中东地缘冲突，26Q1外贸或存在一定的压力。美伊战争带动能源、有色金属等大宗商品价格上涨，可能使得PPI同比降幅收窄。或需持续关注稳增长政策落地效果以及高质量发展和新质生产力等方向对经济的支撑作用。
　　投资建议：长债调整或是机会。近期股市震荡，需要关注未来风险偏好是否回落，若风险偏好出现超预期的回落，长债收益率可能相对明显下行。当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低。我们预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%，30年国债活跃券Q2可能走向2.1%。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。