瑞幸咖啡4Q25收入同比增长33%至128亿元，净利润同比下滑39%至5亿元，non-GAAP净利润同比下滑25%至7亿元，低于我们的预期，主要由于同店收入增速低于预期。我们将2026年和2027年的净利润盈利预测分别由50亿和62亿下调至43亿和54亿，引入2028年预测64亿，目标价由49美元下调至45美元，对应30%的上涨空间，维持买入评级。
　　国内门店快速布局，国际业务持续推进。公司在4Q25净新增门店数量1,834家，门店总数同比增长39%至31,048家，其中中国市场30,888家，国际市场160家。中国市场方面，自营门店数量超过2万家，是中国第一家自营门店数量突破2万家的连锁餐饮品牌。瑞幸的第3万家门店——原产地旗舰店落地深圳，强化了公司在咖啡的专业度和升级体验的能力。海外门店方面，新加坡自营门店达到81家且自2H25开始门店层面实现稳定盈利、美国自营门店9家，马来西亚加盟门店70家。
　　自营门店的同店收入增速回落。公司2025全年的同店收入增速7.5%，4Q25的同店收入增速1.2%较前三个季度有所回落，主要由于外卖平台补贴力度在行业淡季有明显收缩。我们预计咖啡业务长期将逐步回归以自提为主的常态。
　　持续引领产品创新，高效转化客户需求。瑞幸在4Q25共上新30款现制饮品及十几款轻食，全年累计推出超过140款产品。2025年6月到10月，月均活跃的交易客户连续5个月破亿。2025全年的新增交易客户数超过1.1亿，年末累计交易客户规模突破4.5亿。
　　维持买入评级。我们长期看好咖啡赛道的渗透空间，以及瑞幸咖啡的规模优势、供应链布局、产品创新能力、品牌心智、数字化运营体系及全球化扩张潜力。
　　风险提示。行业竞争加剧风险；原材料成本上涨风险；海外业务不及预期风险。