投资要点：
　　谷歌在2025年11月19日发布Gemini 3 Pro，在多项测试中实现较大幅度提升，在测试集测试中明显超越Anthropic Sonnet 4.5和OpenAIGPT 5.1。此外，谷歌在11月20日发布第二代AI图片编辑模型Nano Banana Pro，相比前代提升明显、性能惊艳。
　　大模型：谷歌Gemini 3.0和Nano Banana性能惊艳，有望持续获得市场份额。从LMArena的评分来看，编程能力上，谷歌Gemini 3.0 Pro实现了对竞争对手Anthropic和OpenAI的反超，提升幅度明显、重新在编程领域成为领先模型，并推出AI集成开发环境Google Antigravity。多模态：Gemini 3 Pro视觉能力进阶，其后推出的Nano Banana Pro图片编辑能力惊艳，多模态能力上谷歌已取得较为明显的领先优势。
　　Tokens调用：AI搜索、Gemini应用及API、AI视频平台Veo3等推动谷歌单月Tokens消耗在25年10月达1300万亿Tokens。随着谷歌TPU v7 Ironwood陆续交付内部使用（2025年11月谷歌云上线Ironwood实例），预计Tokens消耗量将在充沛算力支持下持续高增。
　　AI应用：谷歌AI搜索：2025年以来谷歌搜索全面迈向AI化。Gemini独立应用：有望在Nano Banana2、Gemini 3 Pro的带动下持续提升市场份额。根据SimilarWeb，Gemini独立应用在网页端流量份额已从25年4月的5.5%提升至10月的12.9%，关注新模型进一步拉动。AI视频：生成数量加速提升，截至25年10月累积已生成2.3亿个视频，月生成视频数量正在加速。Gemini大模型API：Gemini API在25年10月Tokens月消耗已达到300万亿，随着Gemini 3 Pro在编程能力上的大幅跃升，有望其Tokens调用量提升。此外，关注谷歌的C端AIAgent项目，有望依托安卓操作系统、Chrome浏览器实现较为出色的功能。
　　AI算力：TPU v7已迎来Anthropic等客户、出货量预期上修，整体能力大幅提升已接近英伟达B200，且具备性价比优势，达到外供临界点，谷歌25年11月在谷歌云正式上线TPU v7 Ironwood实例，开始向云客户提供使用。谷歌已与Anthropic达成百万卡TPU v7合作协议、全部投产后预计将为谷歌云带来年营收百亿美元增量。
　　更新盈利预测至2027年，维持买入评级。随着谷歌在大模型、AI应用领域进展持续兑现，且谷歌云获得明确的外部客户大订单，我们大幅上修谷歌云增速，给予更乐观的目标估值水平。我们更新并上调盈利预测，预计25-27年净利润为1291/1370/1607亿（上调前为1195/1230/1367亿），基于公司AI的乐观前景，给予26年34xPE的目标估值，对应目标价386美元、21%的上涨空间。
　　风险提示：大模型竞争格局有较大不确定性；AI应用领域研发和推广进展不及预期的风险；欧盟与美国司法部的反垄断监管风险；宏观经济不确定性。