核心观点
　　从经营趋势上看，Google搜索广告/Youtube广告/Google Cloud在1Q23-1Q24总体上一致向上，这主要是得益于1）1Q22-4Q22同比基数逐季度降低；2）经济环境修复，广告需求回升。4Q24以来Google整体收入增速重新触底回升，这一方面受益于24年基数的影响，另一方面我们看到此前基本没有商业化的AIOverview/Google Lens陆续开始商业化，PMax/Demand Gen等工具渗透率提升，搜索本身动能增强。另外，Google Clou随着TPU订单/产能释放，也进入增速回升周期，我们认为Google未来1年收入可见度明显提升，当前估值&业绩仍有上修空间。
　　AI受益叙事逐步形成，期待云&广告收入增速持续提升
　　3QGoogle修复了DoJ反垄断诉讼带来的估值压制，目前静态估值处于均值+1倍标准差左右，但考虑后续催化，我们认为后续Google业绩&估值倍数上修空间较大：1）2H25：AIOverview / AIMode扩张渗透带来运营指标提升，例如Google Search次数加速增长，或Google用户使用时长提升；2）4Q25-1H26：Youtube Shorts等AI驱动活跃度提升，带动广告库存释放；3）4Q25-1H26：Anthropic/Apple/Tiktok/Meta等大客户采用TPU及Google Cloud，Google Cloud AI部分贡献额外增量。
　　投资建议：受益于经济的健康发展以及公司在广告产品结构上的调整，谷歌广告收入在23-25年有望维持高单位数增长。谷歌云作为全球Top3的云厂商，依靠在AI以及SaaS领域的深厚布局，大语言模型对社会降本增效的作用已经初步显现，未来进一步泛化普及的概率较高，这将推动云计算基础设施和大模型产品的需求增长，2025-27年有望实现40%以上的收入增长，而GooglePlay、YouTube订阅、硬件等亦将持续受益在线化，成本费用的持续优化将支撑利润率的回升。如果考虑到AIOverview推动Google在搜索领域巩固份额，后续可能释放额外增长，接下来Youtube Shorts、TPU等资产均有望带动Google释放价值，我们对Google的态度更加乐观，维持“买入”评级
　　风险分析
　　业务发展不及预期：云计算等业务竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对谷歌的估值和投资判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响谷歌相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。
　　行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下业绩可能增速将有所放缓。
　　监管不确定性：云计算等业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。