我们自25年初的首次覆盖报告《搜索王者站在十字路口，能否抢回AI主导权？》开始持续看好谷歌AI全栈生态建设。谷歌早年已在搜索引擎中利用AI做广告推送。Gemini 3.0与Nano Banana Pro完善云与端侧多层次模型布局；TPU演进至第七代，我们认为是唯一能与英伟达GPU匹敌的AI芯片；Waymo为全球自动驾驶与物理AI的代表；AlphaFold重塑AI药物研发。此外，五位诺奖得主目前及曾经为谷歌效力，覆盖神经网络、蛋白质结构预测与量子计算等前沿科技。叠加近期成为伯克希尔十大重仓股，我们认为市场正重新评估其技术实力与长期投资价值，重申“买入”。
　　自给自足全栈AI能力，集云、算力、模型、软件生态、应用于一体
　　我们认为谷歌通过云赋能自身和客户AI发展。3Q云业务同比+34%（对比Azure+40%，AWS+20%，Oracle+28%），云市占率也提升至19%。最新的Gemini 3多项基准测试中领先，推理、Agent与交互能力全面提升。我们也认为谷歌TPU是目前唯一能与英伟达GPU匹敌的AI加速器。谷歌早在16年启动TPU部署，17年已具备训练和推理能力，最新v7p FP8算力4.5PF，直接对标B300。互联方面，TPU跳过Scale-up，通过OCS实现Scale-out，v7p可拓展至9216 pod互联。谷歌正推动TPU部署至第三方云，如Fluidstack，并按用量分成，或开辟新增长空间。竞争对手Anthropic宣布26年将启用100万颗TPU；OpenAI亦采用TPU以降低推理成本。谷歌依托TensorFlow、OpenXLA等学习框架与TPU构建软硬一体的AI生态，具备与CUDA竞争的潜力。Waymo的Robotaxi车队现有超2500台车，已入住凤凰城、旧金山、洛杉矶、奥斯汀、亚特兰大和硅谷，并计划至达拉斯、西雅图、纽约、东京、伦敦等十余城，周订单已逾30万。
　　广告与搜索夯实底盘，现金流与用户流量驱动AI生态正向循环
　　我们认为谷歌广告与搜索业务为AI发展提供现金流和用户流量支撑。3Q广告营收同比+13%，搜索与YouTube广告同比均+15%；广告业务为现金牛，为持续Capex投入提供充足弹药。搜索市占率9/10月回升至90%以上，AIOverviews当前用户超20亿，且Chrome加速Gemini融入，新增多项任务执行（如加入购物车）和情境理解等Agent功能，生态衔接更为完善。Gemini MAU 6.5亿，但ChatGPTWAU为8亿。我们认为，随着Gemini加深与搜索的协同，有望承接谷歌全站用户流量，增长曲线或更为陡峭。
　　与市场不同观点：谷歌AI生态共振，抢回主导权正当时
　　自23年以来，市场普遍认为谷歌未及时将大模型融入搜索、导致搜索份额一度跌破90%，广告前景也受质疑。但我们看好谷歌自给自足“全栈式”AI生态和能力，抢回主导权正当时。云端大规模自研TPU及配套软件生态，带动云业务增速及份额提升；广告业务在Gemini赋能下具备变现弹性，充沛现金流反哺AI投入与应用落地。反观OpenAI仅具备大模型研发能力。当前用户规模虽多，但C端付费意愿较低，而B端商业化路径也尚未跑通，先发优势能否继续仍有待观察。OpenAI的算力依赖外部资源，包括英伟达、AMD、博通，云则依赖微软、Oracle、CoreWeave等，且当前仍处于高投入、低变现阶段，200亿美元年化收入或难以支撑极高PS估值。
　　上调目标价至380美元，对应26E 30x PE，重申“买入”
　　我们看好谷歌全链条AI生态建设，上调25-27E营收预测0.5/2.7/2.9%到4052/4794/5347亿美元，上调净利润预测0.5/8.3/8.3%到1315/1529/1705亿美元。我们认为谷歌短期值得云行业估值（目前微软和Oracle均逾30倍Forward PE）；在全面AI生态持续变现下，长期估值应向OpenAI靠拢，维持30x 26EPE，上调目标价至380美元（前值350美元）。重申“买入”。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。