研究结论
　　从历史经验看，过去几年3月债市利率大部分走出震荡向下走势，突破前期低点，但我们认为今年债市走出类似走势难度较大，3月债市或仍陷“纠结期”。
　　过去几年3月债市利率大多震荡向下的原因在于，3月往往会推动投资者“强预期”向“弱现实”靠拢。而从去年开始，“强预期”与“弱现实”持续存在，重点并非对于经济刺激政策“强预期”，而是对于我国国家治理能力和经济转型的“强预期”。伴随近期海外地缘冲突加剧，我们认为这种“强预期”会进一步强化，而非重新走弱，这是与过去几年的一个显著不同点。
　　其次，从机构行为看，每年一季度末和二季度初是银行自营申购债券基金的密集期，也会反过来加大基金买债力度，助推债市行情加速。但从去年开始，我们观察到银行申购债基热情寥寥，即使25年6月、10月和12月基金债券买盘热情较高，但因负债赎回压力较大，在次月均出现了较大抛压。因此，经历了这一变化后，市场学习效应较强，即使26年年初银行存款增幅显著好于预期，导致银行买债热情提升，债市利率修复，基金参与债市力度并不大。那么3月份能否向往年一样出现配置盘与交易盘的共振，也就存在不确定性，这同样限制利率的进一步下行。
　　我们认为3月债市遵循历史季节性规律，利率突破下行的难度较大，10年期国债或仍在1.8%附近“纠结”运行，交易空间有限。对于债市投资来说，我们更建议关注确定性更高的策略，一是资金面料将继续宽松，套息策略依然可行；二是春节后理财负债端有望回流，且短期权益投资回报预期略有下降后，向债券类产品要收益的诉求会更高，有利于信用债利差保持低位甚至进一步压缩，我们建议关注3~4年凸性较强品种。
　　上周债市回顾：春节后债市承压。10Y国债活跃券在春节前已经历快速下行，并突破1.8%关键点位，止盈情绪逐步累积。随着税期、跨月压力下资金压力显现，叠加“沪七条”地产政策加强强一线城市地产市场企稳预期，并带动股市情绪好转，债市出现调整，10Y国债活跃券回升至1.8%以上。不过周五债市配置力量仍然充足，情绪有所好转，10Y国债活跃券回到1.8%附近。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动2.2、3.3bp至1.80%、1.95%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.2、0.3、0.6、1.3、1.5bp至1.32%、1.38%、1.54%、1.66%、1.76%。各期限利率债收益率上行居多，10Y国开、口行、农发债收益率上行较多，在1.6bp左右。
　　高频数据跟踪：生产端，开工率春节后逐步修复。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均抬升。2月中旬日均粗钢产量同比降幅仍然偏大，读数8.4%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速大幅抬升。2月8日当周，乘用车厂家批发同比变动46%，厂家零售同比变动54%。2月22日当周，百大中城市土地成交面积下行至70万平低位，30大中城市商品房销售面积下行至8万平附近，均显著低于去年春节同期。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动6.5%、-4%。价格端，原油价格上行，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1%、0.8%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动5.4%、3.4%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-3.3%。中游方面，建材综合价格指数持平，水泥指数变动-0.1%，玻璃指数变动2%。螺纹钢产量下降，累库速度加快，目前库存在568万吨，期货价格变动0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-5.9%、0.0%、-3.5%。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏