研究结论
　　近期随着人民币汇率不断走强，市场对结汇的影响关注度较高。我们认为，企业向银行结汇对资金面利空非常有限，而银行向央行结汇对资金面利多明显，另外需要关注央行投放操作的变化。与此同时，结汇能缓解银行一般存款不足的压力，对存单利率起到支撑作用。
　　我们以最简单的假设进行理论分析。首先企业获得外汇，银行资产负债同时增加美元。接着企业向银行结汇，银行美元负债转化为人民币负债，美元资产不变，人民币资产因企业结汇行为而减少，同时因人民币存款的形成而增加，最终对超储的影响只体现为存款准备金的消耗。最后，银行向央行结汇，美元资产转化为人民币资产，超储增加，流动性宽松。从上述过程可以看出，理论上只要银行向央行结汇的比例超过法定存款准备金率（目前最新值为6.3%），结汇对资金面就是利多。
　　因此，结汇对资金面的利多效果主要关注两方面，一是银行向央行结汇节奏，若突然加快，则对资金面利多更加明显；二是“向央行借款”科目变化，在此前结汇意愿较低时，银行扩表较为依赖央行投放，若结汇进程较快，央行顺势降低投放力度，会抵消掉结汇对资金面的利多效果。
　　与此同时，结汇会增加银行一般存款规模，会缓解存单融资压力，从而对存单利率造成支撑。近两年，随着政府债券占社融比重越来越高，其与一般存款增速的缺口成为银行，特别是大行存单融资的重要因素。当存单融资压力减轻时，存单利率也就存在下行动力。
　　因此，我们认为结汇行为对资金面与存单利率均起到利多作用，银行向央行结汇节奏与央行投放规模变化是重要影响因素。
　　上周债市回顾：上周债市修复情绪延续，利率尤其是长端收益率快速下行。第一，股市情绪仍受压制，资金虽有波动但央行净投放规模较大，继续呵护资金面，债市延续上周以来的乐观情绪；第二，前期交易盘跟随大行持续买入，短端交易较为拥挤；随着短端利率来到低位，机构向仓位偏低的长端进攻，带动长端利率尤其是国开债出现较大幅度下行。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动-1.1、-2.9bp至1.83%、1.94%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动4、-0.6、-1.3、-2.2、-1.3bp至1.28%、1.42%、1.6%、1.69%、1.83%。各期限利率债收益率多下行，仅前期下行幅度较大的1年期国债回调，抬升4bp左右；其他利率债收益率中，10Y国开债收益率维持最大降幅，在4.2bp左右。
　　高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、PTA开工率、沥青开工率均下行；半钢胎开工率抬升。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比继续维持较大幅度负增长。1月18日当周，乘用车厂家批发同比变动-28%，厂家零售同比变动22%。商品房成交面积同比降幅迅速走阔。1月25日当周，百大中城市土地溢价率下行，百大中城市土地成交面积继续下行，较去年同期维持较大降幅。1月25日当周30大中城市商品房销售面积下行至117万平，同比增速下行至-41%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-7.4%、-0.1%。价格端，原油价格继续上行；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.6%、0.9%；焦煤活跃合约期货结算价变动-3.4%。中游方面，建材综合价格指数变动-1%，水泥指数变动-0.7%，玻璃指数变动-3.5%。螺纹钢产量上行，但累库速度较慢，目前库存在303万吨低位，期货价格变动-1.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.3%、-1.7%、2.8%。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏