核心观点：
　　本报告深度复盘了电动两轮车行业的规模变化和竞争格局走势，主要探讨如下问题：（1）新国标政策如何影响两轮车行业的需求和竞争格局；（2）2020年后，雅迪、爱玛、九号等电动两轮车行业龙头如何形成相对竞争优势；（3）如何看待未来的两轮车行业竞争格局，以及竞争要素的变化。
　　行业四阶段发展，政策定节奏：历经90年代起步、2001-2014年为高速成长期（禁摩令驱动，CAGR为R36.7%）、2014-2019年为瓶颈期（CAGR为1.4%）、2019年后二次成长（新国标带动存量替换，年销稳5000万台），政策出台后第二年销量显著起量。
　　新国标竞争重塑格局：（1）2019年后合规化挤压长尾企业、市场集中度提升，2025年雅迪、爱玛、台铃、九号等头部六家企业出货量份额为71.7%，并且替换需求成市场主导（占比超50%）。（2）雅迪、爱玛、九号等行业龙头ROE高于二线，超额ROE的来源是更高的净利率和资产周转水平，这源于龙头企业的制造规模和渠道效率。
　　行业竞争逻辑转变：从价格竞争到产品升级，未来头部效应提速。
　　（1）2019年前行业同质化价格战，2019年后龙头通过供应链降本（雅迪电池成本持续下行）、渠道改革、规模效应实现单车利润提升，雅迪2015-25H1净利率从5.8%升至8.6%，龙头企业规模效应带来的费用摊薄，以及整合产业链上游和销售结构提升带来的单车毛利额提升，在共同发挥作用。
　　（2）2020-2025年国内电动两轮车高级配置市场占比从2%提至14%，3000-5000元价格带成竞争焦点；龙头加码智能化，九号卡位差异化中高端智能车赛道，雅迪和爱玛跟进智能车软件付费模式，同时布局钠电池、智驾系统等新技术。
　　（3）我们认为行业的核心竞争要素从“价格竞争”到“产品升级”，竞争态势从“全行业充分竞争”到“龙头集中”。诸如雅迪、爱玛、九号的行业龙头企业通过利润率优势稳定刚需市场的基本盘，通过智能化升级和用户心智培养发展不断扩容的智能车市场。未来的竞争会聚焦于中高端市场，龙头企业“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环仍然持续，份额和盈利的相对优势会继续扩大。
　　投资建议：我们认为当前雅迪、爱玛、九号股价相比25年高点明显回调，市场对于新国标切换对行业需求压力有充分预期。当前雅迪、爱玛、九号形成的龙头竞争优势并没有被充分定价，这需要通过持续的市场份额提升和稳健业绩增长催化估值上行。推荐雅迪控股、九号公司WD、爱玛科技。
　　风险提示：行业销量不及预期；行业竞争加剧；新技术迭代和需求不及预期。