事项：
　　公司发布2025年年报，公司全年实现收入/正常化EBITDA分别57.6/15.9亿美元，内生同比-6.1%/-9.8%；正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同降14.4%。单Q4看，实现收入/正常化EBITDA分别10.7/1.7亿美元，内生同比-4.2%/-24.7%；正常化归母净利润为-12百万美元，2024年同期1百万美元。此外，公司拟派发股息7.5亿美元，同比持平，对应分红率153.4%。
　　评论：
　　亚太西部：中国区量价持续承压，印度高端化表现亮眼。单Q4看，中国区收入内生同比-11.4%，主要系餐饮、夜场等核心现饮渠道需求表现偏弱及春节较晚影响发货节奏所致，其中销量/吨价分别内生同比-3.9%/-7.7%，销量降幅环比收窄；EBITDAT内生同比-42.3%，主要系公司加大费投支持经销商并活化非现饮、新兴渠道的品牌所致。印度市场Q4延续双位数增长，高增势能不减，25全年P&SP产品组合同增20%+，贡献2/3以上的收入。整体来看，亚太西部Q4销量/吨价/EBITDA内生同比+0.1%/-5.7%/-40.0%。
　　亚太东部：韩国表现符合预期，新西兰一次性损益拖累利润。单Q4看，亚太东部销量/吨价内生分别同比-3.7%/+3.2%，其中韩国区销量降幅收窄，吨价在品牌组合带动下实现低单增长，凯狮推出奥运主题活动巩固品牌价值，时代啤酒联名Netflix人气烹饪节目开展营销活动，整体收入判断与去年持平，领先于行业整体疲软的表现，正常化EBITDA率实现提升。但受新西兰业务的一次性过渡成本影响，亚太东部Q4整体EBITDA同降5.9%。
　　全年维度看，盈利能力受中国区调整影响有所下滑。25年公司啤酒总销量内生同比-6.0%，各市场区域表现较为分化，中国区餐饮受损下积极推动渠道去库，韩国提价背景下销量虽有下降但逐渐趋稳，印度产品放量高增、份额持续扩张。利润方面，成本端持续释放红利，毛利率内生提升0.13pct；费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6pct/0.2pct，考虑系中国区聚焦渠道纾压、加大费投拓展非现饮渠道叠加规模效应削弱所致。此外，受韩国OB子公司关税审计申索影响，公司非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累，25年归母净利率/正常化归母净利率同比-3.1pcts/ -0.9pct。
　　25年理性纾压，26年轻装上阵重拾份额。25年公司在需求承压下加大对经销商的支持，当前库存已低于行业平均水平。展望26年看，中国区经营修复仍是公司内生增长的首要任务，25Q4公司已在家庭、O2O渠道拓展上取得较大进展，后续公司将继续强化落地执行，围绕非现饮渠道布局并推进高端化，重新拉动份额增长。而韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能延续，且公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇。同时，根据公告，25年公司经营承压下分红金额7.5亿美元，与24年持平，对应25年分红率153.4%，对应当前股息率约5.7%。
　　投资建议：25年积极调整直面压力，26年目标重塑份额增长，维持“推荐”评级。25年场景受损，需求持续承压，公司延续去库节奏，当前库存已至低位。展望26年看，伴随餐饮场景修复，现饮渠道有望实现较好增长，同时公司家庭端、O2O渠道拓展已取得阶段性成效，期待经营底部反转，重塑份额增长。配置视角看，公司延续高分红策略，股息收益仍为可观。结合最新业绩公告，我们切换至26-28年归母净利润预测为5.33/5.63/5.80亿美元，维持目标价10港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。