事件：百威亚太2025年全年实现营收57.64亿美元，内生同比-6.1%；正常化EBITDA为15.88亿美元，内生同比-9.8%。其中，25Q4实现营业收入10.73亿美元，内生同比-4.2%；正常化EBITDA为1.67亿美元，内生同比-24.7%。
　　25Q4东部承压，西部市场分化显著，印度为增长亮点。拆分量价来看，1）量：公司2025年全年/第四季度实现销量796.58/135.18万千升，内生同比-6.0%/-0.7%。2）价：2025年全年/第四季度每百升收入同比-0.2%/-3.5%。受成本端利好与营收承压综合影响，2025年毛利率为50.1%，同比+0.13pcts；正常化EBITDA盈利率为27.6%，同比-1.13pcts。25年公司拟分红7.5亿美元，与24年同比持平。
　　分地区看，1）亚太地区西部：25Q4销量内生同比+0.1%，收入及每百升收入则分别内生同比-5.6%/-5.7%，正常化EBITDA内生同比-40.0%。印度业务持续高增，2025年全年高端及超高端产品组合占总营收超三分之二，贡献超20%收入增长，百威品牌增长领先行业，印度稳居百威品牌全球四大市场之一。2）亚太地区东部：25Q4收入内生同比-0.6%，其中销量内生同比-3.7%，每百升收入内生同比+3.2%，正常化EBITDA内生同比-5.9%。25Q4韩国市场在即饮及非即饮渠道均跑赢疲弱行业市场，销量呈低单位数跌幅，在收入管理举措及有利品牌组合推动下，每百升收入低单位数增长、收入大致持平，正常化EBITDA低单位数增长并带动利润率扩张。
　　25Q4中国地区业绩仍存压力，重振中国市场份额为26年发展核心。25Q4中国市场销量内生同比-3.9%，主要系即饮渠道持续疲弱，叠加行业受农历新年发货安排较迟影响。公司加大渠道及产品组合扩张投资，25Q4收入内生同比-11.4%，每百升收入内生同比-7.7%。2025年全年来看，受即饮渠道人流及消费放缓影响，销量同比减少8.6%，收入及每百升收入分别内生同比-11.3%/-3.0%；非即饮及O2O渠道布局取得进展，对销量及收入的贡献均有所提升，截至25Q4末BEES数字化平台覆盖超320个城市。公司持续推进高端化与渠道数字化策略，2025年聚焦非即饮渠道高端化及O2O渠道渗透率提升，百威推出马年限定礼盒等创新产品，联动品牌大使及哔哩哔哩开展营销活动。24年末起公司主动调整库存，25年末库存水平低于上年同期和行业平均水平，为26年的健康发展打好基础。
　　26年公司将重点重振中国市场份额：费用端将适度提高商业投入占净收入比例，聚焦核心及新兴渠道，通过运营提效与成本管控对冲利润率风险；渠道端持续推进非现饮渠道高端化，加快即时零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托数字化平台扩大终端覆盖；产品端聚焦百威与哈尔滨啤酒等核心品牌，推广创新产品、升级包装规格，重点布局8元以上高增长价格带，同时兼顾区域品牌发展，丰富创新管线以满足多元需求。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到中国及韩国市场啤酒需求较疲软，下调2026-2027年归母净利润预测分别至6.21 /6.80亿美元（分别下调9%/7%），引入2028年归母净利润预测为7.29亿美元，当前股价对应2026-2028年PE分别为21x/20x/18x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。