事件：百威亚太25Q3实现营收15.55亿美元，内生同比-8.4%；正常化EBITDA为4.38亿美元，内生同比-6.9%；正常化归母净利润为2.04亿美元，同比-9.3%。
　　25Q3东部表现更优，成本优化带动EBITDA利润率提升。分量价看，1）量：公司25Q3实现销量225.12万千升，内生同比-8.6%。2）价：25Q3每百升收入同比+0.1%。25Q3毛利率为51.4%，同比微增；正常化EBITDA利润率为28.2%，内生同比+0.46pcts，主要受益于大宗商品价格利好及成本管理措施。
　　分地区看，1）亚太地区西部：25Q3收入及正常化EBITDA内生同比-12.0%/-11.9%，销量内生同比-9.9%，每百升收入内生同比-2.4%。其中，印度市场表现亮眼，25Q3取得双位数收入增长，带动除息税折旧摊销前盈利表现强劲。2）亚太地区东部：25Q3收入及正常化EBITDA内生同比+3.9%/+8.7%，销量内生同比-0.6%，每百升收入内生同比+4.5%。其中韩国25Q3销量大致持平，在即饮及非即饮渠道的表现均优于整体市场；在持续推行收入管理举措及有利的品牌组合下，收入及每百升收入均录得中单位数增长。韩国无醇啤酒、RTD等细分品类增长迅速，公司借助Cass All Zero等新品持续提升品类渗透率。
　　中国区去库存及渠道调整持续，吨价承压。25Q3中国地区收入及正常化EBITDA内生同比-15.1%/-17.9%；销量内生同比-11.4%，主要受业务布局、即饮渠道持续疲弱及存货管理影响。25Q3中国区每百升收入内生同比-4.0%，主要由于加大对创新产品及品牌推广的投资、拓展非即饮市场的相关投入，以及在存货管理过程中出现不利的品牌组合所致。过去一年公司持续优化渠道库存，25年三季度末库存体量和周转天数显著下降，优于行业均值。公司持续聚焦非即饮渠道，25年前三季度，该渠道对销量及收入的贡献均有所提升。未来公司将继续加强即时零售等非现饮渠道，大力投入核心品牌如百威、科罗娜的高端化建设，以改善中国地区销售。
　　成本端来看，26年原材料成本或轻微上涨，随着公司成本管控加强以及高端化的推进（核心动力），利润率仍有望改善。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到中国市场啤酒需求较疲软，我们下调2025-2027年归母净利润预测分别至5.89/6.82/7.33亿美元（分别下调15%/7%/6%），当前股价对应25-27年PE分别为23x/20x/19x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期