行业新形势下，结构性挑战大于同业：尽管3Q25百威亚太的韩国业绩边际改善，但中国市场业绩表现环比进一步走弱，且销量、收入、单吨价格以及利润率等关键指标的同比数据皆弱于同业。我们一直强调，在中国啤酒市场需求面临结构性变化的大背景下，作为中国高端啤酒市场的领导者，百威亚太在不少核心战略方向上需要做出比同业更大的调整和转型，因此其短期所面对的业绩压力也远大于同业。尽管管理层针对品牌、产品和渠道等方面制定了较为清晰的战略方向，但能否在未来1-2个季度实现业绩反转依然有较大的不确定性。
　　中国区3Q25业绩环比走弱，短期反转的概率不大：百威亚太3Q25中国销量同比下降11.4%，较2Q25的降幅有所扩大。平均单吨销售价格再次同比转负并下降4.1%，管理层将其归因于（1）创新性的营销方式（旨在加大对家庭渠道的拓展力度）导致部分产品的销售单价降低，（2）整体品牌结构下降，（3）持续性的库存清理。我们预计公司未来针对家庭渠道的投入在财务上可能将更多影响平均单吨销售价格和毛利率，而非市场营销费用。在收入同比大幅下降15.1%的情况下，中国3Q25内生EBITDA同比下降17.4%。管理层表示家庭渠道的对公司的收入贡献已增加至50%以上，但与行业平均超60%的占比依然有一定的差距。尽管库存已降至低于去年同期水平，但中国高端啤酒市场需求短期大概率维持疲弱态势，可能令百威亚太中国业绩继续承压。
　　价格提升驱动韩国3Q25业绩好于预期：百威亚太3Q25的韩国销量同比基本持平，但在提价与品牌结构提升的帮助下，3Q25平均单吨销售价格同比增长中单位数，驱动收入同比也增长中单位数。在韩国市场强劲表现的加持下，亚太东3Q25销量同比微跌0.6%，而内生收入及平均单吨销售价格分别同比增长3.9%及4.5%，常态化EBITDA同比增长8.7%，EBITDA利润率同比扩张138bps。尽管3Q25利润率提升幅度超预期，但我们依然担心韩国日益激烈的竞争环境可能使公司在韩国的涨价空间受限，利润率短期较难回到疫情前的水平。
　　下调目标价，维持“持有”评级：2025年至今的业绩表现证明了百威亚太在中国啤酒行业新趋势下所面临的结构性挑战大于同业。我们担心公司针对其高端与超高端品牌在家庭渠道的营销推广策略可能需要更长的调试时间，因此适度下调2025/2026年收入与净利润预测。基于SOTP，我们下调目标价至9.1港元，维持“持有”评级。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品的收入增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期