下调目标价并维持“持有”评级：经历了2025年的业绩下滑后，公司管理层表示2026年的工作重点是重新恢复收入增长以及市场份额提升的趋势。这意味着公司很可能在2026年加大市场投入和产品促销力度，从而令利润率承压。2026年公司在中国市场将继续聚焦于家庭渠道的扩张以及对新兴渠道（比如O2O以及直营零售）的渗透。以上渠道转型的确迎合了当下中国消费者的消费趋势，但短期可能继续对产品结构和利润率带来负面影响。我们再次强调，在中国啤酒市场需求面临结构性变化的大背景下，作为中国高端啤酒市场的领导者，百威亚太在一些核心战略方向上需要做出比同业更大的调整和转型，因此其短期所面对的业绩压力也大于同业。下调目标价至8.7港元，维持“持有”评级。
　　中国市场渠道战略调整可能令销售单价与利润率承压：4Q25中国市场销量同比下降3.9%，降幅有所收窄。但4Q25内生平均销售单价同比大幅下跌7.7%，降幅较之前显著扩大。我们认为这主要是由于公司在积极向家庭渠道转型的过程中加大了对售点以及经销商的促销及补贴力度，同时公司对O2O以及直营零售等新兴渠道的拓展与渗透也导致公司整体促销水平的上升。由于4Q25是啤酒淡季，平均销售单价的大幅下滑导致出现较大的经营负杠杆，令中国市场的正常化EBITDA同比大幅下降42.3%。很显然，公司对于家庭渠道的积极投入短期使销量趋于稳定，但渠道结构的变化以及短期较大的促销力度也给平均销售单价带来较大的负面影响。在这样的趋势下，我们认为中国市场2026年可能依然将面对较大的销售单价与利润率的下行压力，尽管管理层希望家庭渠道产品与品牌结构的提升能够部分抵消这种影响。
　　韩国市场需求结构性疲软持续，公司表现符合预期：在较弱的行业需求下，韩国4Q25销量同比下跌低单位数，收入同比持平，表现强于行业整体。管理层将其归功于公司过去在产品以及品类上的创新。4Q25平均销售单价同比上升低单位数，主要是由于公司持续的提价以及品牌结构的改善。4Q25及2025全年，正常化EBITDA都小幅上升低单位数。管理层表示亚太东（主要为韩国）未来的EBITDA利润率提升依然主要由提价所驱动，其次是经营效率的提升以及产品结构的改善。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。